从博彩盘口到彭博终端

作者：Vaidik Mandloi 翻译：善欧巴，金色财经

纽约有一家名为杰弗里的酒吧，在上赛季尼克斯季后赛期间推出过一项促销活动。如果尼克斯晋级，当晚酒水全部免费。店主算了一笔账，一旦尼克斯获胜，这笔免单将带来不小开销。于是他在 Kalshi 预测市场开仓，买入一份尼克斯获胜即可兑付的合约，以此对冲全部风险。

后来尼克斯赢下比赛，店主如约兑现免单活动，同时从 Kalshi 拿到合约赔付，这场促销实际上没有花费酒吧一分钱。

曼哈顿这家酒吧，用预测市场完成了财富五百强企业借助衍生品部门做的事。这件事也让我们能看清预测市场当下正在发生的变化。过去两年，行业讨论几乎全都围绕预测市场的准确率展开。人们争论，它们是否真的比民调机构与分析师更擅长预判选举、评估风险。

但在各方争论不休的时候，预测市场正在构建一套全新的金融底层体系，它的价值早已不止是形成事件判断本身。我们深入聊聊。

超越预测本身

我印象中上一次有一种金融工具从赌博范畴转变为正规基础设施，还要追溯到 1973 年，那就是期权。期权在那之前已经存在数十年，但监管机构看待它的态度，就像你的亲戚听到你从事加密行业时的反应。美国证券交易委员会心存疑虑，法院态度抵触，芝加哥期权交易所耗费数年时间，才获准上线期权交易。直到有一天，费希尔・布莱克与迈伦・斯科尔斯发布了期权定价公式，在之后五年引发巨大变革。

交易员开始利用这套公式，寻找不同期权合约之间的定价偏差。随着越来越多交易者使用该公式，集体买卖行为推动市场实际价格向公式测算值靠拢。到七十年代末，公式的测算结果已经贴合市场走势。这套公式并非期权定价的某种绝对真理。只是足够多人用它开展交易，市场自身顺着这套数学逻辑完成了重塑。

就这样，一套原本服务于被主流视作赌博产品的工具模型，最终催生出现代金融规模达数万亿美元的大型市场。而我确信，预测市场如今正处在完全相同的转折点。

纽约证券交易所母公司洲际交易所近期斥资 20 亿美元收购 Polymarket，并且立刻将其概率数据接入统一行情推送系统。这套系统原本负责向全球所有机构终端推送纽交所股票价格，现在 Polymarket 的事件概率数据，和苹果股价、美国国债收益率并列展示。

一旦基金经理把这些事件概率作为仓位配置的真实参考指标，就会直接带动 Polymarket 合约的交易量与市场深度提升。更充足的流动性会生成更可靠的概率数据，进而吸引更多机构资金。洲际交易所曾亲眼见证布莱克 - 斯科尔斯公式之后期权市场的这一正向循环，因此这一次，他们希望掌控这套基础设施。

但整个体系的核心存在一个难题。那些最有价值的预测市场，也就是针对细分地缘政治事件与监管事件定价的市场，往往难以获得充足流动性，无法产出可靠概率。用通俗的话来讲，这就是逆向选择。

预测市场和所有金融市场一样，需要做市商才能运转。做市商同时挂出买卖双向报价，依靠买卖价差获利。想要稳定盈利，市场上必须有相当一部分非知情交易者参与对手盘，这些人的投注并不掌握事件结果的特殊信息。

选举类市场就是典型例子。比如一名立场偏向某政党的人，因为看多电视新闻，坚信自己支持的总统候选人会胜选，投入一万美元押注。这笔投注纯粹出于情绪，没有任何信息优势。做市商非常乐意承接这类订单，因为他们清楚投注人没有内幕信息。

对比来看，像 “美国与伊朗能否在十月前达成停火”“第四季度是否会出台半导体关税” 这类合约就不一样。没有人出于爱国立场或者阵营归属感参与这类交易。参与细分地缘事件合约交易的人，大多掌握相关信息。他们可能供职于半导体供应链，可能拥有政府渠道，也可能只是研读了情报资料。做市商很容易识别这类对手盘。

当一份合约的交易对手大多掌握真实信息时，做市商会扩大买卖价差自保，甚至直接放弃参与交易。于是金融体系最需要定价的标的，也就是各类特定事件的前瞻性概率，这类无法通过其他金融工具获取的数据，最终因为流动性不足而失去实用价值。

各类金融工具在历史上都遇到过同类问题，当时人们找到的解决方案就是对冲。回到 19 世纪 70 年代的芝加哥，谷物期货刚刚兴起。农民和粮仓经营者开始交易期货合约，为已经播种或者收购的粮食锁定价格，抵御粮价波动风险，期货市场由此发展起来。

一名卖出玉米期货的农民，并不掌握下个季度粮价走势的特殊信息。他只是为下一季收成锁定售价，安心经营。但对于交易对手方的投机者而言，农民的订单看起来杂乱无章，和随机噪声没有区别。正是这类噪声订单给了做市商参与的信心，吸引更多投机者入场，加深市场深度。原本只是美国中西部农民用来对冲风险的基础工具，最终演变为全球大宗商品金融的基石。

曼哈顿这家杰弗里酒吧的店主，在 Kalshi 上做的正是同样的事。对于对手方的做市商和投机者而言，他这笔投注看起来和普通人赌篮球比赛没有差别。这正是对冲参与者的价值所在。

而预测市场需要大量这类对冲用户：酒吧老板，担心柴油价格波动的车队管理者，面临天气风险的活动策划者，还有那些资金收益受制于不可控事件结果的小企业。但你不能指望酒吧老板或者车队管理者打开 Kalshi，翻阅上百份合约，找到匹配自身业务风险的标的，再根据实际风险敞口确定合适的投注规模。

高盛设有完整的衍生品部门，专门为财富五百强企业完成这类风险转化工作。但本地咖啡店老板没有这样的资源。

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转换层

我注意到两家初创公司看到了上述痛点，正在搭建产品补齐这一环。

Blanket 从对冲需求切入，是搭建在 Kalshi 之上的独立产品，相当于面向小企业的风险推荐引擎。用户只需描述自身业务和担忧的风险，模型就会匹配对应的 Kalshi 合约，并根据实际风险敞口，计算合适的持仓规模。资金流转并不经过该应用，所有交易执行与资产托管都由受美国商品期货交易委员会监管的 Kalshi 负责。Blanket 只承担上游的推荐功能。杰弗里酒吧店主的对冲需求简单，所以不需要 Blanket。

但一名担心柴油成本的车队管理者，面对的是多重概率交织的复杂局面。欧佩克是否减产、中东局势是否干扰航运、燃油税收政策是否调整，各类因素相互影响，没有金融背景很难理清。

传统上，只有资金雄厚、可以聘请衍生品团队的企业，才能处理这类多变量风险。Blanket 试图把整套专业能力打包，让咖啡店老板也能上手使用。

金融市场走向成熟的过程，反复印证着同一个规律。以纳斯达克为例，撮合买卖双方的交易场所，往往是整个体系里利润率最低的环节。因为交易撮合属于标准化服务，任何具备资金与牌照的机构都可以复刻。价值总会流向另一层，也就是帮助拥有风险敞口或者事件判断的人，找到匹配金融工具的环节。

Blanket 押注，在预测市场领域，摩擦点就在于企业经营者的现实风险，转化为金融头寸的这一步。他们选择只做推荐，把后续所有交易交给 Kalshi，本质上认定推荐服务的价值高于交易执行。

不过这套模式的实际效果还有待观察，它也会催生很多难以预料的异常情况。农业金融领域有一个已经被充分研究的概念叫基差风险。农民购买气象指数保险抵御旱灾，保险赔付依据区域降雨量指数，而非自家田地的真实受灾情况。即便指数显示降雨量充足，但农户庄稼依然绝收，保险也不会赔付。即便有政府补贴覆盖部分保费，符合条件的农户里也只有两到三成愿意购买这类保险，因为指数统计结果和农户真实遭遇之间存在偏差，可靠性不足。

同理，车队管理者借助 Kalshi 上欧佩克减产相关合约对冲柴油成本，也会面临同类不确定性。即便欧佩克宣布减产，受本地炼油产能和季节性需求影响，该地区柴油价格可能几乎没有变化。宏观事件和企业实际承担的油价之间出现偏差。

Blanket 的人工智能可以推荐合适合约，但预测市场合约本身就是针对特定事件的二元赌注。事件的最终结果，和企业实际承受的财务冲击，两者之间可能完全背离。最终效果仍有待观察。

另一家项目 ZEIT 采用了不同思路。ZEIT 打造了永续预测金库，可以简单理解为预测市场 ETF。用户只需用通俗文字输入自己的判断，例如美国与欧洲收紧人工智能监管，或是中东冲突升级为大范围地区战争。

项目的人工智能系统会检索 Polymarket 实时合约，筛选和该判断相关的标的，构建分散持仓组合，通过凸优化模型确定每个头寸规模，打包生成单一 ERC-20 金库代币。旧合约到期结算后，资金会自动滚动投入新合约。

ZEIT 相当于为各类事件观点搭建资产组合引擎，但事件判断本身往往存在不确定性。例如美中紧张加剧、半导体供应链断裂这个判断，可能仅凭一场新闻发布会就被证实或者证伪。资产组合需要实时响应，随事态发展切换新合约，随概率变化调整仓位，所有头寸估值都以订单簿可实际成交的价格为准。

就像内森・莫斯特借鉴谷物市场的对冲逻辑发明 ETF，把农民的风险管理工具变成全球指数投资产品。ZEIT 把预测市场原生的二元事件合约封装成可组合、代币化的资产组合产品。普通人不需要理解底层机制，就可以持有、交易。

如果这套封装方案能够规模化落地，它对预测市场的意义，就如同 ETF 对指数投资的意义：让原本复杂的底层工具，触达数百万原本不会直接参与的普通人。

就连 Polymarket 自身，也不再只满足于成为形成事件判断的平台，而是希望同时承接交易定价。当前如果你在 Polymarket 形成关于美联储政策的判断，想要执行交易，就得关掉页面，转向币安、dYdX 或是传统券商。基于 Polymarket 形成判断所产生的全部经济价值，都会流向最终执行交易的平台。

这也是他们推出永续合约的原因，用来补齐这一缺口。用户可以在同一个平台完成观点研判与交易，整条业务链条的价值都留在平台内部。否则 Polymarket 可能沦为预测市场领域的纳斯达克，处理大量交易，却只能分到很小一部分收益。

我认为，行业讨论需要跟上预测市场的真实发展节奏。争论预测准确率已经是过去的话题，预测市场已经充分证明自身价值，洲际交易所才会出价 20 亿美元完成收购。机构资金入场之后，监管博弈也会沿着过往的轨迹推进。

当下真正关键的问题是，当预测市场生成的信号流入更广的金融体系，谁能从中捕获价值。劳埃德咖啡馆是现代保险业的发源地。当年爱德华・劳埃德把航运情报张贴在墙上，方便商人和承保人评估海运风险、做出决策。此后三百年，这间咖啡馆发展成全球规模最大的保险市场，至今每年保费规模超过 500 亿美元，当年坐在这里的承保人早已被后继者取代。

情报信息层，比所有搭建在它之上的交易主体存续得更久。预测市场正在打造属于自己的这一层。