超越代币化：让RWA在链上真正有用

来源：Castle Labs 翻译：善欧巴，金色财经

这段时间，风头全在 RWA。每个协议、每个生态都在赛跑，抢着上新资产，晒市场规模、晒资产数量。

但没有语境，这些数字意义有限。

如果成千上万的 RWA 谁都不去用，只会把流动性切碎，那有什么意义？

说到底，RWA 想被广泛采用，必须拿出传统金融（TradFi）对应物给不了的东西。

这份报告讲的就是 RWA 真正的命题。我们会务实探讨如何建成一个全功能生态，落脚点是实用性与可组合性。

我们拿 Mantle 作为例子。

老读者知道，我们早就写过 Mantle 对 RWA 的早期布局，进展记录在上一份报告里。

RWA 路线图里，真正有意思的部分不是获取代币化股票。上币现在是简单活：Kraken、Robinhood、Crypto.com、xStocks、Backed、Securitize、Ondo、富兰克林邓普顿、贝莱德，再加一长串交易所、托管机构和代币化平台，全在推各种版本的代币化资产入口。

更难的问题是：这些资产到了链上，能不能变成高效的资本。

这一次我们再往前一步，抛开资产数量和代币化市值，做一次更实际的分析：它们能不能成为有生产力的资本。

一切为了实用性

过去，RWA 被包装成加密行业通往机构合法性的路径：把国债、私募信贷、基金、股票、大宗商品搬上链，然后等着机构投资者蜂拥而入。

这个故事早期有用。但如今代币化资产不再稀缺，每多上一个币，边际效用都在递减。结果就是市场塞满了各种外壳、跟踪产品、基金份额、稳定币、代币化票据和合成的类股权敞口。

链与链的竞争，靠上币是赢不了的——如今谁都会上币。

相反，切入这个课题时最重要的问题是：有什么用。

每上一个新资产，协议都该问自己：然后呢？

RWA 赛道在进化，下一阶段的竞争将取决于实用性，而不是资产数量。

只有当代币化资产能在深度流动性中交易、能当抵押品、能跨场所组合、能被任何人获取时，它们才是有生产力的。否则适得其反：只会增加碎片化，不创造任何价值。

前面说过，值得再强调一遍：RWA 只有差异化、在 TradFi 对应物之上叠加实用性，才能走向大规模采用。

我们聚焦两点：可获得性，以及可组合性。

获取资本的渠道从来是不平等的，决定因素是地理位置、监管、券商关系和最低投资门槛，而不是信息和研究。

数字资产已经为许多人改变了这一点，稳定币就是最典型的例子。如今很多通胀重灾区的人宁愿把储蓄换成稳定币，也不拿贬值的法币。

代币化承诺为 TradFi 资产做同样的事：国债、股票、ETF、Pre-IPO 份额，正在被重造成链上数字工具。

其结果是更大范围的转变——这类资产开始全球可得，纳斯达克（Nasdaq）也在迈向 7×24 小时交易。

RWA 浪潮的第一波，重心是搭建让这一转变成为可能的初始基础设施，监管流程也配合得友善。稳定币框架、市场结构提案、欧洲的 MiCA、大型金融机构的代币化试点，让这个板块不再边缘。

于是，链上代币化资产规模超过了 380 亿美元。

从美国国债（超过 159 亿美元）起步，用户如今可以在链上接触一大片 RWA 工具：大宗商品（49 亿美元）、主动策略（36 亿美元）、资产支持信贷（25.6 亿美元）和股票（25.2 亿美元）等。

单看可获得性，进步是巨大的，用户可以在多条网络上获取广泛的资产。

接下来，重心会少放在「再上几个币」上（上新仍会继续，尤其是长尾资产），多放在 RWA 承诺的第二种实用性上：资本效率与可组合性。

可获得性在被持续解决，另一个问题浮出水面——对机构和散户同样相关：这些资产还能怎么被进一步利用，接入已有的链上生态去生产更多收益？

7×24 小时交易很快就不再是加密独有的卖点了，TradFi 股票也快有了。

RWA 必须从 TradFi 资产的「数字复制品」，进化成资本高效、可编程的资产。

代币化大幅改善了获取 TradFi 资产的渠道，但要真正用好它们，就得嵌进现有的链上生态。

结合我们给过的背景——7×24 交易临近、Tradexyz 作为 RWA 交易场所的角色上升、机构参与度提高、监管预期明朗——这一转变更显重要。

可组合性可以有很多形态，我们挑几个来看。

RWA 路线图

如前所述，RWA 的立身之本是可获得性加可组合性，许多网络和发行方都开始围绕这两点做文章。这一节我们研究 Mantle 这张网络，看它如何用现有产品同时回答这两道题。

Mantle 生态目前承载超过 2.25 亿美元资产：

· 超过 60% 的价值在 Mantle Index Four Fund——一支主动型 RWA 策略基金；

· 21% 是 syrupUSDT，代表对 Maple 市场的信贷/收益敞口；

· 15% 是 Ondo USDY，代表代币化美国国债与美元收益敞口；

· 2% 是 xStocks，代表代币化股票与 ETF 敞口。

Mantle 的 RWA 路线图，正体现了我们说的那个转向。

一切始于基础设施：先把未来 RWA 生态赖以生长的地基打好，包括出入金通道、服务商集成、代币化即服务平台（TaaS）、DEX 等。

然后是分阶段、慢慢地挂关键资产，确保流动性被妥善启动。等这些站住了，再尽可能多地上线资产，给用户足够选择。

数量不再是问题后，重心转向质量：执行、实用性与可组合性。具体包括用链上链下的深度流动性保证执行质量、做好集成，以及让这些资产能被转移、交易、借贷。

所有流苏都缝齐了，才轮到获客与分发。

当然这不是死规矩——获客其实贯穿全程，只是存在一个「甜点区」。用高激励把用户请进一片荒漠生态，可能弊大于利：他们刷完激励就走，不会留下。

用 Mantle 的 xStocks 上线过程，可以看到这套打法落地：第一步，只在 Mantle 原生 DEX Fluxion 上挂 10 个资产，分阶段释放保证了 AMM 深度。

第二步，用 xChange（xStocks 自家平台）的原子化 RFQ 系统补充链上流动性。这一环是价格执行质量的根本保障——而执行质量，恰恰是许多从 TradFi 或机构视角看 RWA 的人对比的第一要素。

如果 RWA 资产给不出与 TradFi 对应物相当的执行质量，其他一切价值都只是配饰，资产本身的核心价值就落空了。

xStock 在 Mantle 上的活动最后一环，是从 7 月底开始跑的 xPoints 激励活动，用来冷启动采用。

RWA 的获客

在链上无限制地获取广泛资产，好处巨大，尤其对比 TradFi。为了放大可获得性与分发，Mantle 与 Bybit 紧密合作，把自己的产品推向交易所的用户盘。

不过，等纳斯达克 7×24 交易落地，竞争将从「能不能买到」转向结算、流动性和可组合性。

在展开 Mantle 的获客案例之前，要先意识到 RWA 用户分好几个截然不同的生态位：

· 从没交易过 TradFi 资产的加密用户：代币化把股票、基金和其他货币市场产品搬上了链，让加密用户获得原本只对 TradFi 从业者开放的资产敞口；

· TradFi 散户：他们现在能用手头「传统」交易过的资产玩出更多花样；

· TradFi 机构：他们在寻找合规方案，提高自己「传统」持仓在链上的资本效率。

不同生态侧重的比例各异，但这种用户颗粒度的练习很有价值。别忘了，所有人抢的是同一批用户——差异化因此是生死线。

由于资产属性不同，RWA 的持有人结构天然分层。

Mantle Index Four Fund 拿走了链上 RWA 价值的大头，但因为机构属性，持有人只有 6 个。

另一边，xStocks 的散户增长强劲，自 3 月上线以来涨到 440 万美元以上。

近几个月，散户获客（尤其是股票类）是重点方向。

目前链上用户持有最多的资产是：Agora aUSD、Ondo USDY、特斯拉 xStock、Circle（CRCL）xStock、英伟达 xStock、Alphabet xStock。

除了链上用户增长，这个现象背后还有个朴素的解释：Mantle 与头部 CEX Bybit 的关系独一无二。

作为合作的一部分，Mantle 资产接入了 Bybit 的分发网络——后者拥有超过 4000 万用户。随着 Mantle 聚焦 RWA，双方的协同也更紧了。例如，Bybit 刚把双币宝（Dual Asset）支持的 xStocks 代币化股票扩充到 10 只，包括 TSLAx、METAx、CRCLx 和 HOODx。双币宝是一种结构化产品，让用户在目标价买入或卖出加密货币的同时赚取收益。

这一点很能说明 Mantle 的「实用性优先」：96% 的 RWA 价值在生息资产里，其中一半以上是主动策略，25% 是资产支持信贷，14% 是美国国债。

这也是 Mantle 的强差异化：它把自己定位成一张让代币化股票能在 CEX 流动性、链上场所与 DeFi 之间流动的网络。

闷在单一 App 里的代币化股票，只是个产品入口。如果它能流进 DeFi 或 CEX 去借贷、去赚收益，它就变成了高效资本。

现阶段，股票是留住用户的捷径——挂热门标的就行，比如 7 月的 SKHYX，还有 IPO 后很快上线的 Jersey Mike's。挂中盘消费股，也是对「这类资产的需求能否在链上兑现」的一次测试。

但股票只是硬币的一面，其他资产同样丰富。例如 Openstock 的 Pre-IPO 金库，首日存款有超过 49% 来自 Mantle。Fluxion 也刚支持了 RWAlpha 的收益策略，成为 Mantle 上第一个让用户通过代币化股票获得收益产品的场所。

Mantle 最近还加入了 Paxos 运营的全球美元网络（Global Dollar Network），合规稳定币 USDG 登陆 Mantle，与 AUSD、USDe、USDY、USDT0 并列。

把自有链上用户与外部分发渠道结合，Mantle 两头下注：既触达 CEX 受众，又能让自己的收益产品轻松集成——xStocks 进 Bybit 双币宝就是例子。

结论与思考

早期代币化奖励的是「把资产搬上链」的能力。

下一阶段，奖励的是「让资产有用」的能力。

一个「有用」的 RWA 生态，能同时创造两种好处。

第一，它给链带来了原本在生态之外的流动性。代币化股票、货币市场基金、信贷产品和主动策略可以把外部资金引入链上应用——这些资金可能来自想要 TradFi 敞口的用户、寻找加密原生分发的机构，或者追求更快结算和更广触达的资管方。

第二，有生产力的 RWA 能创造粘性流动性。只来买一只代币化股票的用户，交易完可能就走。但如果一个用户的代币化资产可以接入策略、进入 DeFi、充当抵押品或与稳定币配对，他留下的理由就多得多。

资本的活干得越多，就留得越久。

收尾之前，留几个问题——它们或许能催生更有意义的指标，用来评估一个 RWA 生态：

· 用户能把资产在交易所、钱包和 DeFi 场所之间转移吗？

· 存在真实的二级流动性，还是只是理论上可用？

· 在保守的风险参数下，它能当抵押品吗？

· 围绕它有主动策略在跑吗？

· 预言机、托管和法律外壳，清晰到来机构敢用吗？

对用户来说，RWA 这套栈要解决四件事：获取、转移、流动性、使用。

获取，是用户能买到以前难买的东西：美股、ETF、货币基金、国债类产品、Pre-IPO 份额或链下策略。

转移，是资产能离开用户最初购买它的那个 App。如果一个资产名义上在链上，却不能自由流转、进不了钱包和 DeFi、跨不了场所，那它更像 TradFi 资产负债表上的一个余额，而不是持有人真正拥有的资产。

流动性，是用户能以可接受的深度和价差进出。只有资产、没有流动性，是一种很弱的获取，没法和 TradFi 的执行比。

使用，是资产能进策略、与其他资产配对、赚取收益或充当抵押品。

对机构来说，RWA 命题不一样。它们不缺资产获取，痛点是分发、结算、流动性、报表、托管、合规，以及与加密原生需求的对接。

机构的价值主张也不只是更便宜的获取，而是更快的分发——进一个本就懂这些资产的市场，外加把发行与流动性、托管、跨链转移和 DeFi 使用连接起来的能力。

RWA 的未来不再关乎上币，而是让资产有生产力，迈向无国界的资本获取——真正能移动、能结算、能交易、能抵押、能在链上与整个金融体系融合的资本。