薛定谔的欧元：一场被设计的崩盘正把央行推向印钞机

来源：Arthur Hayes 翻译：善欧巴，金色财经

这是巴塔哥尼亚深冬里的一个周五，我正做着我该做的事：去偏远地区徒步和滑雪。一年一度的圣罗莎风暴在高海拔地区降下了一米多厚的雪，但需要更冷的温度和几天时间让雪层稳定下来，雪崩风险才会降低。云层升得足够高，能见度允许在南向的碗状雪坡滑一趟。在南半球，南面接受的阳光最少，雪质也最好。这不是 Jaypow，但已经是八月里我能得到的最好雪况了。

对金融市场来说，这是个特殊的周五，因为美联储主席 "黄鼠狼" 沃什（Warsh the Weasel）要在另一个我最爱的滑雪小镇杰克逊霍尔讲话…… 有人要去挑战 Corbet's 雪道吗？但我还是专注地留在这里，因为雪层仍然不稳定，我脑子里在过一遍万一触发雪崩时的撤离路线。几分钟前，我还和向导讨论过要选哪个坡面来降低坡度和雪崩风险。

我宁愿把时间花在滑雪和冲浪上，而不是 "盯盘"。但作为家族办公室的 CIO，我总得想办法赚钱，滑雪是项昂贵的运动。因为我的生活方式，我必须把注意力集中在盯一两个价格上，它们能告诉我法币流动性注入的速度是在加快还是在放缓。基于这些信号，我会在一瞬间把组合转向做多或空仓；我从不做空。这些指标会随时间变化，在这篇文章里，我想解释为什么我当前的宏观 "北极星" 是欧元兑日元汇率，也就是 EURJPY。

在带读者弄明白 "为什么我相信到明年 6 月 EURJPY 会从当前的 185 跌到 140 或以下、以及这将如何预示美元流动性的大规模增加" 之前，我想先聊聊我为什么选了这个指标。简而言之，美国财长 Scott"水牛比尔" 贝森特（Bessent）是个专门收拾所谓美国盟友的 "连环杀手"，这些盟友的货币本该相对美元升值。在一场又一场演讲里，他明确告诉我们最终状态是什么；而在今年 7 月和 8 月，他告诉了我们他打算怎么到达那里。即便他是全球最有权势的财政部长，手握足以操纵市场的巨大货币和监管权力，但由于美国国债市场和外汇市场的体量实在太大，他无法单方面无限期地做下去。他需要逐利的私人投资者配合他的努力。这就是为什么他讲得非常清楚：他希望我们卖出欧元、买入日元。

这篇文章的一个核心论点是：水牛比尔・贝森特有一套连贯的战略在驱动他的行动。我承认我是在吹捧他，有时候你得拍拍那个准备按下印钞按钮的人的马屁。大多数情况下，全球政客阶层都是只顾下一场选举的应激猴子，长期战略似乎并不存在。但即便贝森特只是往墙上扔飞镖，他引发的连锁反应似乎也会实现 "美式和平"（Pax Americana）的目标，无论他有没有这个意图。

让美国再次伟大

史上最好的政治口号，因为它既什么都不意味，又什么都意味。让美国对谁、在什么时候再次伟大？直到二十世纪中叶，美国对世袭白人男性财产持有者是伟大的，对其他所有人都是狗屎。我们要退回多远？它利用了错位的怀旧和智力上的懒惰。多么完美的政治口号，每个人都能在自己心里当赢家。

我以前说过，现在再说一遍。特朗普政府和 2028 年接班的任何派系，都想把美国工业经济恢复到 1945 年到 1980 年那几十年间的主导地位。1980 年之后，日本，然后是亚洲小虎们，以中国为首，但也包括韩国和台湾，成为全球所有重要商品的制造商。从概念上说，每个国家都遵循同样的政策组合来实现这种重商主义成功：设置关税封锁外国商品，让本币相对主要贸易伙伴贬值。

美国的真正对手是中国，而中国娴熟地运行着这套剧本。中国市场对美国公司关上了门；而一旦 "美式和平" 的领导者们在经济上强到能承受分离的痛苦，美国市场也会对中国公司关门。这意味着最重要的经济战场变成：欧洲人从谁那里进口？因为欧洲是下一个能消化美国或中国出口的最大经济集团。美国要在欧洲获胜，有几件事必须成立：美元必须比欧元弱；欧盟成员国必须各自行动而非集体行动，好让美国分而治之；美元还必须比其他亚洲小虎（日本的日元、韩国的韩元、台湾的台币）更弱。

我刚刚在开头写了，我相信 EURJPY 会因贝森特等人的行动而下跌；这又如何与 "美元相对欧元更弱" 自洽？

一如既往，要摧毁欧洲，必须先削弱德国。欧元结构让德国得以相对欧元区其他成员国让德国马克贬值，靠出口繁荣起来，这就是欧洲为德国统一付出的代价。结果是，德国拥有全球最大的净投资组合余额之一，和中国、日本这两个二战后最成功的重商主义经济体同一级别。要在欧洲市场有效对抗德国，美元必须相对显性或隐性的德国马克下跌。这意味着要么德国离开欧元（显性），要么法国离开欧元（隐性）。欧元从一开始就是个有缺陷的概念，但欧洲政治与 ECB 对市场压力的反应模式相结合，加之日本对欧洲政府债券市场的冲击，最终将终结这种冒牌货币。

贝森特几周前通过 ESF 卖出欧元、买入日元，宣告行动开始。因此，我知道，作为一个逐利的私人投资者，我的职责就是跟随他的脚步。让我开始这篇文章的正文，用一些直观的图表带读者看看欧元将如何、以及为什么会比预期更快崩塌。

欧元是什么？

欧元是一种贿赂。德国同意在军事上保持弱势；作为交换，它可以免税向欧洲其他市场倾销出口商品。这个系统总是能自我平衡，但在共同货币下，德国商品的汇率不会升值，反而是它的银行系统最终积累了欧元盈余。结果，来自出口收入的德国储蓄必须找到去处，它把这些欧元借给贸易伙伴，让他们买得起更多德国商品。这就是希腊能以接近德国的利率借款的原因。失衡体现在 Target2 系统中：德国银行系统是净债权人，而欧洲其他银行则是债务人。此外，德国通过欧元贿赂计划变得如此 "富有"，以至于能成为法国最大的债权人之一。法国的福利国家之所以可能，正是因为欧元和共同市场。随着文章的推进，这两点都会变得重要。

德国人不节俭，欧洲其他人也不懒。德国的信贷对应法国的借记，这是一个会计恒等式，与文化无关。文化跟随货币和贸易流，而不是反过来。

欧元的结构性问题在于：到某个时点，失衡会变得太大，平民们想要回他们的国家主权。德国平民想让政府多花钱、增加工人权利和保护；其他欧洲人想要回他们的工作，并终结由德国银行系统对欧洲信贷的需求与否所决定的繁荣萧条信贷周期。

欧盟政治局和 ECB 不能允许德国和欧洲其他地方的平民搞民族自决，否则他们就会丢掉那肥差。这就是为什么欧洲国家优先的左右翼政党在布鲁塞尔的统治者眼里是眼中钉，也是为什么中间派会不惜一切代价压制人民自己做选择的权利。

这不是一篇专门讲欧元的文章，所以如果你不明白我是怎么得出这些看法的，请从正确理解全球贸易开始，去读一读、听一听 Michael Pettis。

先跌下去，才能涨上来

法国是欧洲第二大经济体，但也是信用最弱的。我怎么知道法国信用最弱？因为连法国储户自己也这么认为。

这是 2021 年至今 Target2 余额变化的图表。法国（白色）起初是净债权人，意味着流入法国银行系统的欧元，比法国储户转去其他欧洲银行的要多。但从 2021 年开始，这一趋势逆转，把法国变成了 Target2 系统中最大的债务人。这意味着法国储户和其他欧洲人都在把欧元从法国银行抽走，转移到欧元区的其他地方。他们为什么这么做？

这是法国（白色）、西班牙（绿色）和意大利（金色）的 10 年期国债收益率。西班牙和意大利是欧元区两个最大也最弱的经济体，而法国从最强变成了以 10 年期收益率衡量的最弱政府债券市场。

法国借的钱最多，因为它的政府支出约占整个经济总量的 60%；只有芬兰的国家占比更大。因此，法国必须每年以指数级规模借更多钱来覆盖不断扩大的赤字，这会推高收益率。

对法国不利的是，它现在更依赖外国（主要是德国和日本）热钱来为不断上升的赤字融资。

即便如此糟糕，真正的问题在于政治：法国人民想要一个更大还是更小的政府？跨越整个政治光谱，法国人都同意，法国的问题是政府还不够大。别忘了，这个国家曾因罢工而陷入停顿，抗议那位嗑了药的混蛋教师总统马克龙（Macron）提出把退休年龄降低几岁的方案。在 2027 年总统大选中，极左总统候选人 Jean-Luc Mélenchon 在民调中排在 Marine Le Pen 之后位列第二，他在 2025 年 8 月 25 日、法国财长 Bayrou 讲话之后，对外国债权人说了这样一番话：

不要通过在法国周围散布恐慌气氛来挑起危机。那 3000 亿的债务不是我们的。其中 60% 属于外国投资者。让他们对法国人谨慎些。如果他们想靠搞垮法国来取乐，他们会为此付出代价。

现在，你还怪欧洲储户（包括法国人）把资本从火线上撤走吗？资本管制和金融抑制将降临法国，因为这是维持民众所期望的政府支出水平的唯一选择。

贝森特往这个火药桶里点了根火柴，火会一路烧到明年见分晓。薛定谔的欧元将从火焰中升起。

日本，那根火柴

正如我在文章《Yen-quake》里写过的，BOJ（日本央行）拒绝加息。掌权的官僚们不希望自己的机构为一个必须走强的日元承担损失和骂名。因此，政府会劝诱私人和准公共部门（也就是 Japan Inc.）卖出外国资产、把资本汇回国内，从而推升日元。问题在于，正如我指出的，日本人拥有的最大资产池是美国资产。"美式和平" 的领导者不会允许自己金融资产的最大持有者之一，为了解决自身国内问题而抛售这些资产。威胁是：如果你不照我们（美国）说的做，你就得独自面对中国。这正是韩国现在在领教的，因为特朗普缩减了军事演习的规模，并把待交付的萨德（THAAD）拦截导弹改道去了中东。为了避免踩上历史文化上的雷区，对日本、韩国、台湾以及大部分北亚地区来说，照着这个丑陋的美国佬说的做，要比重新学 "说普通话" 容易得多。我不相信没有美国军事存在北亚会爆发热战，但恐惧和历史积怨是真实存在的，并且影响着当下的政治和经济决策。

贝森特给出的解决方案是：日本、韩国、台湾以及其他持巨额美国资产的顺从的亚洲出口国，不需要卖国债，而是可以利用美联储的 FIMA 回购工具，把资产换成美元。为了追求美国治国术，贝森特和美联储愿意印钞，来防止 1998 年亚洲金融危机后建立的货币体系无序解体。我猜想特朗普甚至也会向中国提供这个选项，只要习近平愿意把与美国的竞争限制在某些贸易商品上。对习近平来说不幸的是，退出中国的重商主义经济政策，有激怒强大而根深蒂固的政治利益的风险，因此做不到。

欧洲资产是日本和其他亚洲出口国第二大的可卖资产池。在最近一次日元干预中，贝森特通过 ESF 卖出欧元、买入日元（没有事先知会 ECB，这违反了礼貌的央行外交礼仪），为卖出欧洲开了绿灯。特朗普则提供大棒，展示了美国安全伞下、靠近中国的亚洲国家不听话会是什么下场。韩国的 "罪行" 是拒绝实质性地参与特朗普对伊朗的战争。观察特朗普在习近平本月晚些时候访美之前的言论和动作会很有意思。

虽然我们没有 "某国在某日卖了某资产" 的确凿证据，但我们可以看看，在财务省负责人 Katayama 于 7 月 10 日宣布 Japan Inc. 必须汇回资本之后，法国债券的价格变化。

10 年期 OAT（白色）收益率上升了 0.38%，而 10 年期美债上升了 0.22%。Japan Inc. 接到了指令，在最糟糕的时点从法国政府债务的边际买家变成了卖家。

除了法国政府债务，外国人还持有约 71% 的法国银行债务。这些也会被卖掉。

想看看法国银行即将到来的痛苦，请看这张 BNP Paribas 对比 Euro Stoxx（白色）和 Euro Stoxx Banks（金色）的图表。BNP 是法国最大的银行，最重要的是它是一家 G-SIB（全球系统重要性银行），也是美国对冲基金的重要贷款人；稍后我会回到为什么这一点很重要。8 月过得不太好；随着外国人抛售它的债务、储户趁着还能跑赶紧逃往德国和瑞士，BNP 的跑输表现只会从这里开始变得更糟。德国坦克还是刺刀，我知道我会选什么……

事情不一定要这样。ECB 创造了各种印钞计划，专门用来在其信号对欧元计划的存续提出质疑时，摧毁欧洲债务的自由市场定价。但 ECB 在出手相救之前，会给一国政府设下一道政治考验。就法国而言：你同意发生在布鲁塞尔的事比发生在巴黎的事更重要吗？如果同意，ECB 就会印欧元，买入外国人正在抛售的东西；如果不同意，ECB 就会安静地坐着，让自由市场自行运转。

ECB 更希望 Macron 的继任者也是个布鲁塞尔的应声虫，甚至可能是现任行长 Christine Lagarde 本人。你能想象她滑进爱丽舍宫的样子吗？法国选民厌恶那个未来。这就是为什么他们想要左翼或者右翼，而两派都主张法国优先的心态。

ECB 相信它能用恐惧说服法国选民选出 "正确" 的候选人。通过让法国的政府债券和银行体系在边际外国抛售的重压下崩盘，ECB 相信选民会为了摆脱痛苦，选择 "更多的欧洲" 而不是国家主权。2011 年，ECB 在希腊完美地运行了这套剧本。Syriza 党在竞选纲领上承诺，如果当选实施，会把希腊挤出欧元区，但 ECB 把民众吓得够呛，以至于他们投票支持紧缩，还被迫接受了当时主席 "超级马里奥" 德拉吉（Draghi）强加的那出无润滑、未经同意的 "旱地爆菊"。考虑到法国的年轻人曾为了老年人的利益罢课游行、把自己搞穷，我不认为 ECB 能吓唬他们愚蠢地投票支持紧缩。

ECB 越是拖延援助法国，OAT 与德国 Bunds 之间的利差就越宽，现在已经处于 2011 年欧元危机以来最宽的水平。如果不激活 ECB 的 TPI（传导保护工具…… 你懂的，避孕套…… 我还是用特洛伊的好了）印钞计划，OAT 的跑输会继续。

到明年 5 月，一旦法国选出总统，所有碎片就会拼到一起，然后轰隆一声！

薛定谔的欧元

怎么做到既离开欧元又不离开欧元？

即便平民们说他们想要法国、德国、意大利等优先的政策，他们也还没准备好离开欧元。ECB 的恐吓运动和虚假经济学渗透得太深。取而代之，法国央行（Banque de France）会通过印刷银行准备金来支撑政府和银行债务市场，从而 "软退出" 欧元。

让我们过一遍如何同时既在欧元之内又在欧元之外。

问题：外国抛售债务引发更多抛售，政府和银行债券收益率上升。

解决方案：如果 ECB 不帮忙，法国央行就会打破纪律，印刷法国银行准备金，进行公开市场操作买入政府和银行债务，放到自己的资产负债表上。这就是 QE，被 ECB 明令禁止；过一会儿就会清楚它为什么是禁区。

资本管制？ 资本管制是必要的。如果资本能离开法国，QE 就什么也解决不了，只是为不爱国储户创造更多离岸资产。如果资本出不去，政府就会强制它投资 "获批" 的金融资产，理论上会增加法国的经济活动。

欧元效应：法国实质上贬值了，创造了一种 "利弗尔欧元"（livre-euro）。它只存在于法国境内，除非法国央行允许，否则不可兑换成其他货币。它的运作方式和任何受管制的货币一样：政府给予出口商把资金移入移出该体系的豁免，前提是有真实发票。

贬值让法国商品相对其他欧元区成员更具竞争力，因为利弗尔欧元相对欧元的供给增加了。看到欧元区第二大经济体、政治上最重要的成员国法国贬值，其他每个成员国都会效仿…… 除了德国和几个北欧国家。正如我前面所说，欧元区大多数成员国的经济无法与德国竞争，因为在欧元的严格约束下它们无法贬值。但在薛定谔的欧元里，它们可以，也将会。这会让德国 "遵守规则"，但实际上拥有欧洲最强的货币…… 这他妈的又是德国马克。

欧元死掉了，被薛定谔的欧元取代，但这并不能告诉我们美元印钞的任何信息。它解释了为什么 EURJPY 会下跌，但为了达成美国的出口目标，美元必须相对欧元和日元都走弱。我已经在《Yen-quake》里谈过为什么美元会相对日元走弱，现在让我们谈谈为什么薛定谔的欧元会促使美联储扩大资产负债表，来保护国债回购市场。

法语里 "回购" 怎么说？

美联储主席 "黄鼠狼" 沃什是个货币鹰派，对吧？在最近的杰克逊霍尔讲话中，沃什重申美联储会把通胀（以政府定义为准，不是平民定义的）压到 2% 以下。在之前的讲话中，他还说过美联储的资产负债表太大了。要完全重启加密牛市，我们需要美联储加快印钞步伐。美联储需要一个能合理否认的理由，用不切实际的经济理论，主张 "扩大资产负债表购买资产不会引发通胀"。寻找未来美联储印钞迹象最容易的地方，是它们已经在印的地方。

目前，美联储货币化了 39% 的国库券发行量，而 2024 年底这一比例还是零。再说一遍，美联储印美元，为贝森特将近一半的短端债务发行融资。这套 RMP 印钞把戏从去年 12 月就开始了。市场怎么才能逼美联储印更多？

美联储通过 RMP 印钞，是为了确保那些用回购为国债融资的买家，能以可负担的利率为他们的现金国债融资。如果回购利率在 SOFR 或以下，一切正常；当它高于 SOFR，就意味着系统流动性不足。RMP 开始后，回购表现果然守规矩。

什么会导致纽约联储增加 RMP 国库券的购买量？一家或多家大银行减少回购放贷。

有没有正在出问题、又占回购放贷很大比例的大银行？有，以 BNP Paribas 为首的法国 G-SIB 银行。我刚才说过，它们对外国购买其债务的依赖，将实质性地影响它们的运作能力。BNP 股价跑输，是未来信贷承压和存款外流加速的先兆；法国 Target2 赤字的恶化证实了这一点。

法国 G-SIB 银行做了多少回购放贷？据美国财政部的 OFR 货币市场基金监测数据，BNP Paribas、Credit Agricole 和 Societe Generale 合计约占回购放贷的 20%。这可真是巨他妈的大（YUGE）。如果它们减少放贷，边际回购利率就会飙升，给债券融资成本带来不确定性。

不可预测性是对冲基金相对价值策略的敌人。这些基金用巨量的借入资本，套利各种衍生品和现金国债之间细小的价差。如果对冲基金的风险部门不确定自己能否以 SOFR 或更低的成本融资，就会指示投资组合经理降低杠杆。如果发生这种情况，国债最大的边际买家就会减少购买，这意味着 "水牛比尔" 贝森特要为滚动他的短期票据付出更多代价。这是绝对不能允许的，因此纽约联储会大幅增加 RMP 购买量，来覆盖法国银行退出回购市场造成的缺口。

把 FT 那篇报道图表下面那段话重读一遍。没门，老兄，"黄鼠狼" 沃什根本不可能在缩表。你可以无视他说的所有话，因为最大国债持有者需要 RMP 购买来继续为政府融资。

我们能得到多少印钞量？ 这个问题取决于贝森特的国债回购计划的节奏，以及他用 TGA（财政部一般账户）买入长端债券的力度。如果因为收益率拒绝下跌，贝森特加码长端购买，美联储的资产负债表扩张可能加速到接近每月 1000 亿美元。自 2026 年 12 月以来，月度平均增幅约为 220 亿美元。

水牛比尔・贝森特的这段话，是他在对不服从命令者抱有杀心的直接证据：

人们掌握的是坏信息。我掌握的是不对称信息。所以，我认为市场应该想想：' 我们为什么会在此时加入日本的干预行动？我们是不是知道一些市场不知道的事…… 就我们愿意在债券市场做的、我称之为 "国债扭曲操作"（Treasury twist）而言？我到底知道什么市场不知道的东西？'

这听起来像个加密巨鲸在吹嘘自己是怎么画出某只拉盘砸盘垃圾币的图表的。谢天谢地，他也许不会让任何加密监管法案通过，但特朗普肯定是第一位加密巨鲸总统，看他手下的言论就知道了。

如果贝森特不是笃定知道美联储已准备好加大当前 RMP 印钞力度来力挺回购市场，他不会这么嚣张。因此，我根本不在意沃什说的任何话。如果你听他说话，你就活该穷。

RMP 这套安排最好的地方在于，它在短期内创造流动性。法国银行的股票从上个月开始被抛售。随着投资者把碎片拼凑起来、法国大选日期临近，这些银行的信用会被打爆；ECB 会幸灾乐祸地为这种痛苦叫好，以为这会击沉左翼或右翼赢得即将到来的总统大选的机会。而当事态即将爆发时，EURJPY 会下挫。这就是为什么它是美元流动性创造速度短期加速的唯一领先指标。

V-Day（胜利日）

实现薛定谔的欧元是贝森特的目标。他不需要任何国家退出欧元，只需要它们为了自身利益行动，通过 QE 来托起自己疲软的债券市场。结果是德国被孤立，却拥有欧洲大陆最强的货币。

在这场欧元的烂摊子里，贝森特和 Lutnick 把国家一个个挑出来收拾。双边贸易协定，用一点这个换一点那个，让美国出口超级加速，而随着美元走弱，这些出口现在非常便宜。美元会暴跌，因为它的供给激增，来自美联储的 RMP 购买和贷款（欧元相关），以及通过 FIMA 回购工具（日元相关）。欧元日元，梭哈！

游艇到手，伙计们！

交易策略

显然，如果你能买，就买 EURJPY 看跌期权。我们正在想办法搞一些挂牌期权，但那不容易，而且流动性差。谢天谢地，即便我不能直接建立头寸，我通过自己在 David Dredge 的 Convex Asia 波动率基金里的份额，也拥有廉价的 EURJPY 波动率敞口。如果你和银行签了 ISDA，那就放开手脚，但正如我学到的，和投行交易场外衍生品，门是 "大进小出"。

作为加密巨鲸，我们拥有抓住贝森特宏伟计划（无论有意无意）的最快坐骑。钱会因两个原因被印出来。第一，正如我在《Yen-quake》里描述的，当美联储取消对单一对手方使用量的上限后，FIMA 回购工具将允许美联储印出数万亿美元的美元，让美国的盟国在不抛售国债的情况下获得法币流动性。最大的使用者将是日本，这就是日元会走强的原因。第二，也就是这篇文章的主题：法国银行的内爆和退出回购放贷，将迫使美联储增加使用 RMP 工具，从而印钞、扩大资产负债表，为美国政府的开支融资。让 EURJPY 做你的高级烟雾报警器，警报法国银行即将崩盘、美联储将印钞以确保国债市场正常运转。

Maelstrom 偏好的加密资产没有变。我们的结构性比特币多头仍将锚定投资组合。2026 年底更投机的短线押注依然是：Ether（目标价 1 万美元）、Ethena（目标价 0.5 美元）和 Ether.fi（目标价 2 美元）。我的 Zcash 呢？我不知道，我觉得是 AI 从orchard pool把它偷走了。

听话照做，伙计们。贝森特没在开玩笑。回头见，在湿漉漉的巴塔哥尼亚粉雪上滑了一整天之后，是时候赚点钱了。