Galaxy：加密借贷市场全景解读

作者：Zack Pokorny，Galaxy研究分析师；编译：金色财经

原文链接：https://www.galaxy.com/insights/research/the-state-of-crypto-lending/

前言

借贷是加密货币的用例，它们在链上和链下都找到了强大的产品市场契合度，整个类别的市场规模在巅峰时期曾超过 640 亿美元。借贷市场在构建基于数字资产的金融生态系统方面也发挥了重要作用，使用户能够获得其持有资产的流动性，以便在 DeFi 中部署，并在链上和链下进行交易。

本报告探讨了链上和链下加密货币借贷市场。报告分为两部分：

第一部分介绍了加密货币借贷市场的历史、参与者、其历史规模（链上和链下）以及该行业的一些关键时刻。

报告第二部分深入探讨了一些借贷产品和其他杠杆来源在链上和链下环境中的运作方式、使用者以及每种方式的风险。

该报告对加密货币借贷市场进行了全面的概述，揭示了加密货币经济中最广泛使用但不透明的领域之一。至关重要的是，该报告对链下借贷市场的规模提供了难得的洞察，而链下借贷市场一直以来都是该行业中不透明的领域。

关键要点

• 加密货币借贷市场的整体规模仍远低于2020-2021年加密货币牛市末期创下的高点。截至2024年第四季度，包括加密货币支持的抵押债务头寸（CDP）稳定币在内的加密货币借贷市场总规模为365亿美元，较2021年第四季度644亿美元的历史高点低了43%。这一下降可以归因于供应方贷款机构的大幅减少，以及需求方基金、个人和企业实体的大幅减少。

• 截至 2024 年第四季度，排名前三的 CeFi 贷款机构包括 Tether、Galaxy 和 Ledn，截至 2024 年第四季度末，这三大 CeFi 贷款机构的贷款总额为 99 亿美元。它们合计占据 CeFi 借贷市场的 88.6% 和包括加密支持的 CDP 稳定币在内的整个加密借贷市场的 27%。

• 自 2022 年第四季度末熊市底部18 亿美元以来，链上借贷应用经历了强劲增长。截至 2024 年第四季度，20 个借贷应用程序和 12 个区块链的开放借款总额达 191 亿美元。这意味着 DeFi 开放借款在八个季度内增长了 959%。

借贷市场历史和现状

目前，提供基于加密货币的借贷服务的主要渠道有两种：DeFi 和 CeFi。这两种渠道各有特色，提供的产品也各有不同。以下是对 CeFi 和 DeFi 借贷的简要概述：

1、中心化金融 (CeFi) —— 提供加密货币及加密相关资产借贷服务的中心化链下金融公司。其中一些实体使用链上基础设施，或将整个业务构建在链上。CeFi 借贷主要分为三类：

• 场外交易 (OTC ) – 场外交易由中心化机构提供，提供全面的定制化借贷解决方案和产品。场外交易以双边方式进行，允许借款人和贷款人之间达成定制化协议。场外交易协议的条款将根据双方的具体需求进行定制，包括利率、期限和贷款价值比 (LTV)。这类产品通常仅面向合格投资者和机构。

• 主经纪商——一个提供保证金融资、交易执行和托管服务的综合交易平台。用户可以从主经纪商提取保证金融资用于其他用途，也可以将其保留在平台上用于交易活动。主经纪商通常为有限的加密资产和加密ETF提供融资。

• 链上私人信贷——允许用户在链上汇集资金，并通过链下协议和账户进行部署。在这种情况下，底层区块链实际上成为了链下信贷需求的众包和会计平台。债务通常被代币化，要么作为抵押债务头寸 (CDP) 稳定币，要么直接以代表债务池份额的代币形式发行。收益的用途通常较为狭窄。

2、去中心化金融 (DeFi) – 以智能合约为驱动、基于区块链的应用，允许用户以加密货币抵押借款、借出获取收益，或在交易时获取杠杆。DeFi 借贷业务的独特之处在于其全天候 24 小时、每周 7 天运营，提供种类繁多的可借入和抵押资产，并且完全透明，任何人都可审计。借贷应用、抵押债务头寸、稳定币以及去中心化交易所，让用户能够在链上获取杠杆。

• 借贷应用程序——链上应用程序，允许用户存入抵押资产（例如 BTC 和 ETH），并以此借入其他加密货币。贷款条款基于提供的抵押资产和借入资产，并通过应用程序进行风险评估预先确定。通过这些应用程序进行借贷类似于传统的超额抵押贷款。

• 抵押债务头寸稳定币——由单个或一篮子加密货币超额抵押的美元稳定币。其原理类似于超额抵押借贷，但会根据用户存入的抵押品发行合成资产。

• 去中心化交易所——一些去中心化交易所允许用户使用杠杆来扩大其交易头寸。虽然去中心化交易所的功能有所不同，但提供保证金的交易所的角色与 CeFi 主经纪商类似。然而，收益通常无法从去中心化交易所转移。

下方的市场图览重点介绍了 CeFi 和 DeFi 加密借贷市场过去和现在的一些主要参与者。随着加密资产价格暴跌和市场流动性枯竭，一些按贷款账簿规模计算最大的 CeFi 借贷机构在 2022 年和 2023 年倒闭。最引人注目的是 Genesis、Celsius Network、BlockFi 和 Voyager 在这两年内相继申请破产。这导致 CeFi 和 DeFi 借贷市场总规模从 2022 年的峰值到熊市低谷暴跌了约 78%，CeFi 借贷损失了 82% 的未平仓借款。更多关于加密借贷市场的历史、演变和规模的信息将在以下章节中介绍。

下表比较了历史上一些最大的 CeFi 加密货币借贷机构。其中一些公司为投资者提供多种服务，例如 Coinbase，它主要以交易所的形式运营，但也通过场外加密货币贷款和保证金融资向投资者提供信贷。

加密货币借贷的历史

尽管链上和链下加密借贷直到 2019 年末/2020 年初才得到广泛应用，但一些当前和历史上重要的参与者早在 2012 年就已形成。值得注意的是，Genesis 成立于 2013 年，其贷款规模高达 146 亿美元。链上借贷和 CDP 稳定币巨头，如 Aave、Sky（前身为 MakerDAO）和 Compound Finance，于 2017 年至 2018 年间在以太坊上推出。这些链上借贷解决方案只有在 2015 年 7 月以太坊和智能合约上线后才成为可能。

2020-2021 年牛市的尾声标志着加密货币借贷市场动荡不安的 18 个月的开始，这段时期饱受破产潮的困扰。这段时间发生的一些重要事件包括：Terra 稳定币 UST 脱钩，最终与 LUNA 一样变得一文不值；以太坊最大的流动性质押代币 (LST) stETH 脱钩；以及灰度的比特币信托 GBTC 的股价在多年来不断上涨的溢价之后，以低于净资产价值 (NAV) 的价格交易。

借贷市场规模

以季末快照数据衡量，DeFi 和 CeFi 加密借贷市场的总规模仍远低于 2022 年第一季度创下的高点。这主要是因为 CeFi 借贷在 2022 年熊市之后缺乏复苏，以及市场上最大的借贷双方的损失。下文将从 CeFi 和链上平台的角度来探讨加密借贷市场的规模。

Galaxy Research 估计，在巅峰时期，可获取数据的 CeFi 贷款机构的总贷款规模为 348 亿美元；在低谷时期，估计 CeFi 贷款市场的价值为 64 亿美元（下降了 82%）。截至 2024 年第四季度末，CeFi 未偿还借款总额为 112 亿美元，较历史最高水平下降 68%，较熊市低谷上涨 73%。 

随着 CeFi 借贷市场在过去三年中萎缩，未偿还贷款额已集中在数量较少的借贷机构手中。在 2022 年第一季度 CeFi 借贷市场达到顶峰时，前三大借贷机构（Genesis、BlockFi 和 Celsius）占据了 76% 的市场份额，在 CeFi 借贷机构 348 亿美元的未偿还贷款中，它们持有 264 亿美元。如今，前三大借贷机构（Tether、Galaxy 和 Ledn）合计占据了 89% 的市场份额。

在评估一家贷款机构相对于另一家贷款机构的市场主导地位时，务必注意各家贷款机构之间的区别，因为并非所有 CeFi 贷款机构都一样。有些贷款机构只提供特定类型的贷款（例如，仅 BTC 抵押产品、山寨币抵押产品以及不包含稳定币的现金贷款），只服务特定类型的客户（例如，机构客户 vs. 散户客户），并且只在特定司法管辖区运营。这些因素的叠加使得某些贷款机构默认比其他贷款机构规模更大。

如下图所示，通过 Aave 和 Compound 等链上应用进行的 DeFi 借贷，自熊市低谷 18 亿美元的开放借贷规模以来，实现了强劲增长。截至 2024 年第四季度末，20 个借贷应用和 12 个区块链的未清仓借贷规模达 191 亿美元。这意味着自触底以来的八个季度中，所观察的链上和应用上的 DeFi 未清仓借贷规模增长了 959%。截至 2024 年第四季度，通过链上借贷应用的未偿还贷款金额比 2020-2021 年牛市期间创下的 162 亿美元的峰值高出 18%。

DeFi 借贷的复苏比 CeFi 借贷更为强劲。这可以归因于基于区块链的应用程序的无需许可特性，以及借贷应用程序在熊市动荡中幸存下来，而熊市动荡曾导致主要的 CeFi 借贷机构倒闭。与那些破产倒闭的大型 CeFi 借贷机构不同，大型借贷应用程序和市场并非全部被迫关闭，而是继续运作。这一事实证明了大型链上借贷应用程序的设计和风险管理实践，以及算法借贷、超额抵押和基于供需的借贷模式的优势。

加密货币借贷市场（不包括加密抵押CDP稳定币的市值）的未平仓借款总额在2021年第四季度末达到峰值484亿美元。四个季度后的2022年第四季度，累计市场规模触底，为96亿美元，较峰值下跌了80%。此后，市场规模已扩大至302亿美元，主要得益于DeFi借贷应用的扩张，根据2024年第四季度末的数据，增长率为214%。

请注意，CeFi 贷款账簿总规模与 DeFi 借款金额之间可能存在重复计算。这是因为一些 CeFi 实体依赖 DeFi 借贷应用程序来为链下客户提供借款服务。例如，假设一个 CeFi 借贷机构可能使用其闲置的 BTC 在链上借入 USDC，然后将该 USDC 借给链下借款人。在这种情况下，CeFi 借贷机构的链上借款将出现在 DeFi 未平仓借款中，并在借贷机构的财务报表中作为对其客户的未平仓借款出现。由于缺乏信息披露和链上归因，筛选此类动态变得困难。

加密货币借贷市场的一个显著变化是，随着市场走出熊市并开始复苏，DeFi 借贷应用占据了 CeFi 平台的主导地位。在 2020 年至 2021 年的牛市周期中，DeFi 借贷应用在加密货币借贷总额中的占比（不包括加密抵押 CDP 稳定币的市值）仅达到 34%；截至 2024 年第四季度，这一占比已升至 63%，几乎翻了一番。

包含加密抵押CDP稳定币的市值后，加密借贷市场的总规模在2021年第四季度突破了644亿美元。在2023年第三季度熊市触底时，该市场规模仅为142亿美元，较牛市峰值下跌了78%。截至2024年第四季度，该市场已较2023年第三季度的低点反弹157%，总规模达到365亿美元。

请注意，与通过 DeFi 借贷应用进行的借贷一样，CeFi 贷款账簿总规模与 CDP 稳定币供应量之间可能存在重复计算。这是因为一些 CeFi 实体依赖于铸造以加密抵押品为抵押的 CDP 稳定币来为链下客户提供借贷服务。

如果将加密货币抵押债仓 (CDP) 稳定币纳入考量，链上借贷市场份额的增长趋势将更加显著。截至 2024 年第四季度末，DeFi 借贷应用和 CDP 稳定币合计占据了整个市场的 69%。自 2022 年第四季度以来，其份额一直呈稳步上升趋势。值得一提的是，CDP 稳定币作为加密货币抵押杠杆来源的主导地位正在逐渐减弱。这部分归因于稳定币流动性的提升、借贷应用参数的改进，以及像 Ethena 这样的 delta 中性稳定币的引入。

市场数据逻辑和来源

下表重点介绍了上述 DeFi 和 CeFi 借贷市场数据的各个来源和逻辑。DeFi 和 CeFi 数据可以通过链上数据检索，链上数据透明且易于获取，而 CeFi 数据的检索则更加复杂，获取难度也更大。这是由于 CeFi 借贷机构对其未偿贷款的核算方式、公开信息的频率以及此类信息普遍难以获取等因素造成的。

风险投资和加密货币借贷

2022年第一季度至2024年第四季度期间，CeFi和DeFi借贷/信贷应用及平台通过已知融资额的交易共筹集了16.3亿美元，共计89笔。该类别在2022年第二季度的季度融资额最高，在8笔交易中至少获得了5.02亿美元的融资。2023年第四季度是融资额最低的月份，总融资额仅为220万美元。

流向借贷和信贷应用的风险投资仅占加密经济领域风险投资总额的一小部分。2022 年第一季度至 2024 年第四季度期间，借贷和信贷应用平均每季度仅占该领域所有风险投资总额的 2.8%。借贷和信贷应用在 2022 年第四季度占据了季度总融资额的最高份额，为 9.75%。而在最近一个季度，即 2024 年第四季度，它们仅占总融资额的 0.62%。

参考 Galaxy Research对加密风险投资领域的报道，以更全面地了解加密风险投资融资的历史趋势。

哪里出了问题？

2022年下半年至2023年初，加密货币借贷市场经历了一场剧烈崩盘，行业巨头纷纷破产。这些巨头包括BlockFi、Celsius、Genesis和Voyager，它们合计占据了整个加密货币借贷市场的40%，并在巅峰时期占据了CeFi借贷市场的82%。这些借贷机构的倒闭最终归因于整个加密货币市场的崩溃，尽管这些借贷机构风险管理不善以及接受借款人提供的不良抵押品加剧了它们的困境。

加密货币市场崩溃及其对抵押品价值的影响

资产价格暴跌是导致加密借贷市场信贷紧缩的主要因素。不包括BTC、USDC和USDT，数字资产市值在2021年11月9日达到周期高点后的406天内蒸发了近1.3万亿美元（77%）。其中包括价值约187亿美元的Terra UST稳定币和价值约390亿美元的LUNA代币的蒸发。这导致抵押资产要么变得毫无价值，要么随着流动性枯竭而难以处置，借款人陷入了无法维持生计的交易中。

Grayscale 的比特币信托和 Liquid Staked ETH

市场下行趋势导致机构借款人广泛使用的抵押资产变得“有毒”。值得注意的是，stETH、GBTC 和 ASIC比特币矿机等非流动性资产导致广泛使用的抵押品加速贬值。

stETH 和 GBTC 的问题尤其在于，它们没有给予投资者赎回其标的资产的特权：stETH 赎回 ETH，GBTC 赎回 BTC。当时，以太坊信标链质押提现尚未启用，用户无法提取他们在质押合约中锁定的 ETH，而由于产品结构的限制，GBTC 也不允许投资者提取每一份额下的 BTC。这意味着 stETH 和 GBTC 的二级市场流动性远低于其标的资产，不得不承受全部抛售压力。最终结果是这些资产的交易价格低于其标的价值，加剧了加密资产抵押品本已巨大的压力。随着市场平仓，stETH 的折价率一度跌至 6.25%，GBTC 的折价率一度高达 48.9%。

比特币ASIC

类似的情况也出现在向矿工发放的比特币ASIC矿机抵押贷款中。ASIC矿机作为抵押品存在双重问题：1）它们产生的收益，以及最终的价值，与BTC的价格和挖矿难度息息相关；2）新一代矿机的推出给老一代矿机的价值带来了压力。这些因素，加上矿机本身的流动性差，导致矿机价值相对于比特币大幅下跌，或者说，作为抵押品的矿机根本无法处置。

算力价格是衡量一台 ASIC 矿机每单位算力（扣除挖矿成本前）预计每日收益的指标。它通常以美元/ (TH/s) 或美元/(PH/s) 表示。例如，一台算力为 0.1 PH/s 的矿机，如果算力价格为 100 美元/PH/s，则预计每日收益为 10 美元（扣除运营成本）。该数字与其他因素相结合，可用于推算并贴现未来的收益/利润，从而得出该矿机的价值。

下图突出显示了 2022 年熊市期间算力价格和难度的趋势。2021 年 11 月，比特币周期高点收盘价为 67,600 美元，算力价格为每 PH/s 403 美元，难度约为 21.7 万亿哈希值。在随后的 13 个月中，比特币价格下跌 75%，至 16,600 美元左右，难度上升 58%，导致算力价格以及 ASIC 的预估收入下降 86%。请注意比特币的表现与算力价格暴跌之间 11% 的差异。这个差异是由于挖矿难度的增加造成的。难度的上升意味着矿工之间的竞争加剧，再加上比特币的每日固定增发，最终导致网络上每单位哈希算力产生的 BTC 减少，进而收入减少。这种动态是导致 ASIC 价值遭受巨额损失的一个因素。

ASIC 矿机收入的下降对其售价产生了负面影响。每种按效率分类的矿机，其每单位算力的价值从其周期高点到 2022 年 12 月比特币价格的低点，都经历了 85% 至 91% 的下跌。因此，在某些情况下，提供给矿工的抵押品贷款价值损失了 90% 以上。需要注意的是，此图表仅显示了熊市之前和熊市期间最常用的 ASIC 矿机，这些矿机更有可能被用作矿工贷款的抵押品。

BTC 价格下跌和挖矿难度上升并非 ASIC 价值面临的唯一阻力。2021 年和 2022 年，新的、更高效的矿机纷纷上市，其中包括比特大陆于 2022 年 8 月推出的首款 J/TH 低于 21 的矿机。这给用作抵押品的旧矿机带来了更大的压力，因为它们的挖矿吸引力相对较低。

风险管理不善

雪上加霜的是，当时许多知名加密货币借贷机构的风险管理措施不佳。然而，熊市过后，在缺乏明确监管准则的情况下，该行业已开始自我监管；这包括更严格的风险管理和更彻底的尽职调查。尽管如此，借贷机构风险管理的缺失及其执行不力，在2022年和2023年数字资产崩盘中扮演了重要角色。

资产负债管理

FTX 时代之前的贷款机构未能妥善管理其账簿的流动性。基本上，许多机构会按期放贷，并进行短期借款，期望在需要时补充流动性。然而，当贷款机构需要大量收回资金时，却没有足够的流动性来满足需求。借款人要么负债累累，无力偿还借入的资金，要么持有贷款机构无法收回的定期贷款。

信用风险管理不善

在 FTX 出现之前，提供无抵押或抵押不足的贷款是加密货币贷款机构的常见做法。例如，据估计， Celsius的机构贷款中高达 36.6% 的资金由无抵押借款人持有，而 BlockFi也向 FTX 提供无抵押贷款。贷款机构的审查程序也存在缺陷，未能充分核查交易对手是否有偿付能力，并将资金借给了不合格的借款人。

内部风险控制薄弱

资产负债错配和信用风险管理的缺失归结于内部风险控制不力。在 FTX 时代之前，许多贷款机构没有明确的风险参数或贷款风险限额模板。内部控制不力的问题大多是公司特有的，而非整个行业普遍存在的问题。一些贷款机构虽然在 2022 年加密货币市场崩盘的广泛蔓延中成为受害者，但其制定的贷款标准和控制措施帮助它们度过了熊市。

加密货币借贷市场下一步将如何发展？

如今，市场已开始复苏，加密货币借贷也呈现上升趋势，未来一年需要关注一些关键变化。具体如下：

对于CeFi 借贷，像Cantor Fitzgerald这样的传统机构、主要贷款机构和进入市场的银行创造了通过现有银行渠道获取资金的机会，从而加剧了竞争并降低了资金成本。由于这些机构为该领域带来了雄厚的金融资源和强大的市场基础设施，这种加剧的竞争和获得低成本资金的渠道也增强了流动性和服务的可及性 / 规模。这些实体出于个人兴趣以及监管机构的措施而进入加密经济。最值得注意的是，美国证SEC通过发布SAB-122撤销了SAB-121，这为加密借贷增添了顺风，因为 SAB-121 取消了上市公司（许多银行都是上市公司）在其自身资产负债表上列明客户数字资产的要求。SAB-121 的这一要求与单独的银行资本要求相结合，实际上使得银行几乎不可能提供加密托管服务，从而阻碍了它们提供贷款等辅助服务的能力。此外，美国比特币 ETP 的兴起使得优质借贷平台能够进入并提供杠杆以及以 ETP 为抵押品的借贷，从而进一步扩大了加密相关的借贷市场。

对于链上私人信贷而言，未来取决于代币化、可编程性、实用性以及由此带来的收益提升。链下债务的代币化引入了传统债务工具所不具备的透明度和自动化元素。这两个因素的结合可以实现更佳的风险管理，进而提高贷款机构的风险承受能力并降低管理成本，从而使贷款机构能够进一步降低风险曲线并获得更多收益。此外，私人信贷代币在链上经济中的实用性将不断拓展。作为借贷应用程序的抵押品或铸造CDP稳定币，很可能成为这些代币在链上的第一个主要用例。

对于DeFi 借贷而言，未来在于扩大其机构用户群和基于借贷应用程序技术栈构建的中心化链下公司。机构采用率的提高源于 1) 金融公司越来越熟悉区块链和链上应用的风险，2) 用链上网点补充链下运营的好处，3) 主要政府对数字资产的监管明确性，以及 4) 流动性基础和链上借贷活动相对于链下借贷活动的相对数量在增长。此外，需要警惕基于借贷应用程序技术栈构建的中心化公司。随着这些公司发行资产（例如私人信用代币）并将其更多业务转移到链上，他们有可能希望使用区块链基础设施来支持其代币的实用性和公司运营。Ondo Finance 的 Flux 协议就是一个例子，它是 Compound v2 的一个分叉，旨在支持其 OUSG 国债代币的实用性。

数据驱动的加密货币借贷洞察

以下重点介绍链上和链下借贷活动的历史趋势，包括利率、各种 CDP 稳定币的规模以及最常借入和用作抵押品的资产。

活动

借贷是所有区块链中最大的 DeFi类别，而以太坊是资产存入和借入规模最大的借贷链。截至 2025 年 3 月 31 日，12 个基于以太坊EVM的L1和L2区块链上存放的资产总额为 339 亿美元。Solana 上还有另外 29.9 亿美元的存款，下图中未显示。以太坊 L1 上存放了其中 300 亿美元（81%）的存款。以太坊 L1 上的 Aave V3 是最大的借贷市场，截至 2025 年 3 月 31 日，其存款总额为 236 亿美元。需要注意的是，借贷申请存款涵盖了用作抵押品的资产和仅为获取收益机会而存入的资产。下文将详细介绍以太坊 Aave V3 上被积极用作抵押品的资产。

包装的比特币代币（WBTC、cbBTC 和 tBTC）、ETH 以及 ETH 流动性（再）质押代币（stETH、rETH、ETHx、cbETH、osETH 和 eETH）是以太坊 Aave V3 中最常用的抵押品。总计有价值 135 亿美元的抵押资产，并有借款以这些资产为抵押。总计这些资产的借款价值 89 亿美元，平均贷款价值比 (LTV) 为 65.9%。

截至 2025 年 3 月 31 日，在供应分析中观察到的 13 条链上（包括拥有 11.3 亿美元借款的 Solana）的未偿还借款金额为 153.3 亿美元。累计而言，这意味着所有链的利用率为 41.45%。仅在以太坊上的 Aave V3 上，就有 89 亿美元（58%）的未偿还借款。在观察到的 12 条 EVM 链中，2022 年 1 月 24 日，未偿还借款总额达到了 200.6 亿美元的历史最高水平。

稳定币和非质押 ETH 是以太坊 Aave V3 平台上借入最多的资产。这是因为许多用户将其加密货币作为抵押品，以获得美元流动性，从而为新交易提供资金；而用流动性（再）质押的 ETH 借入 ETH，则允许用户获得 ETH 的杠杆敞口，或以较低的净套利成本做空 ETH。在这种情况下，以 ETH 计价的流动性（再）质押代币内置的质押收益率可以部分弥补 ETH 借贷的成本。更多关于此方面以及其他链上利率的详细信息，将在下文介绍。

利率

本节详细介绍了链上借贷市场和链下场所中主要稳定币（包括 USDT、USDC、GHO 和 DAI/USDS，以及 BTC 和 ETH）的利率和稳定费。

链上利率

下面考察了多条链和链上借贷市场的稳定币、ETH、(W)BTC 的利率和稳定费。

稳定币

截至 2025 年 3 月 31 日，以太坊主网上稳定币的加权平均借贷利率和稳定费按借贷金额计算为 5.67%，采用 30 天移动平均线。链上稳定币的借贷利率在很大程度上反映了比特币和以太坊等数字资产的价格。随着资产价值的升值，借贷利率通常会上升，反之亦然。

下图列出了借贷应用（例如 Aave 和 Compound）中稳定币的借贷年利率，以及 CDP 稳定币（例如 DAI/USDS 和 GHO）的稳定费。图表重点对比了借贷应用中 LP 存款的借贷成本与铸造 CDP 稳定币的成本。需要注意的是，与借贷应用受市场驱动的借贷利率相比，CDP 稳定币的稳定费波动性相对较小。这是因为它们的利率确定方式不同：借贷应用的利率由市场驱动，而 CDP 稳定币的利率则通过定期治理提案或更新确定。

BTC

下图显示了在多个借贷应用程序和区块链上，WBTC 在借贷应用程序上的加权借贷利率。由于该资产的借贷需求较低，链上 WBTC 的借贷成本通常较低。如前所述，包装后的比特币代币主要用于链上借贷市场的抵押品，其利用率并不高，从而推高了借贷成本。此外，链上 BTC 的借贷成本缺乏波动性，而这通常是由于用户频繁借贷并偿还债务造成的。

在链上借贷 BTC 的背景下，需要注意的是，原生 BTC 与以太坊等支持智能合约的区块链并不兼容。因此，在链上借贷市场中使用的是包装好的比特币代币（在以太坊中，包装好的比特币代币是与原生 BTC 绑定的 ERC-20 稳定币）。这给链上 BTC 的借贷增加了风险，而这种风险在链下 BTC 借贷（可能包括原生 BTC）中并不常见。

ETH 和 stETH

下图显示了 ETH 和 stETH 在多个区块链上的借贷应用的加权借贷利率。尽管这些代币都以 ETH 为中心（无论是直接以 ETH 为中心，还是以凭证代币的形式将 ETH 锁定在信标链上），但它们的借贷成本之间存在差异。这是由于不同借贷应用的利率曲线和利用率存在差异。更多关于利率曲线机制的内容将在后面详细介绍链上借贷应用的部分中介绍。

在以太坊最大的借贷市场中，未质押的 ETH 被大量借入，而以太坊 LST 则成为主要的抵押资产。通过使用 LST（可获得网络质押年利率）作为抵押，用户能够以较低的净借入利率（通常为负）获得 ETH 贷款。这种成本效率催生了一种循环策略：用户反复使用 LST 作为抵押品借入未质押的 ETH，进行质押，然后循环使用获得的 LST 借入更多 ETH，从而放大其 ETH 质押年利率的风险敞口。附图显示了使用 stETH 作为抵押品借入 ETH 的净加权平均成本，该成本由 stETH 的加权平均借入年利率减去 stETH 的质押年利率及其借贷供给利率得出。

OTC利率

以下部分重点介绍 USDC、USDT、BTC 和 ETH 的链下、场外借贷利率，并将它们与相应的链上利率进行比较。

稳定币

链下稳定币利率与链上稳定币利率类似，密切追踪加密货币价格走势，并受杠杆需求驱动。例如，在 FTX 崩盘引发加密货币信贷危机和熊市几个月后，链下稳定币利率在 2023 年夏季触底。此后，链下利率持续上升，具体从 2024 年 3 月开始，标志着当前牛市的开始。本质上波动性更大的链上利率飙升至 15% 以上，而场外交易利率则保持在 7% 至 10% 的低位区间。到夏季，在区间波动的价格走势中，链上和场外交易利率均已恢复正常。总体而言，链上和场外交易稳定利率趋于同步变动，场外交易利率波动较小。

请注意，USDC 和 USDT 的链下汇率大致相等，且调整节奏相似，而链上汇率波动更大，且并非总是相等。这是因为这些稳定币在链上的相对风险和效用与它们通过链下借贷的用途以及链下借贷者对其风险的评估方式存在差异。

USDC

USDT

比特币

BTC 利率在链上市场和场外市场之间呈现出明显的差异。在场外市场，BTC 需求主要受两个因素驱动：做空 BTC 的需求以及将 BTC 用作稳定币/现金贷款的抵押品。例如，在 2022 年 FTX 崩盘后，随着做空 BTC 的需求激增，场外市场利率飙升。同样，在 2024 年 2 月牛市初期，由于企业寻求借入 BTC 作为抵押品来获得稳定币或现金贷款，场外市场利率也随之上升。相比之下，链上 BTC 利率基本保持平稳。链上市场缺乏显著的需求，收益机会有限，大多数链上参与者仅将 BTC 用作美元流动性的抵押品。

以太坊

链下 ETH 利率通常最为稳定，因为 ETH 质押收益率提供了市场趋向遵循的基准利率。链上 ETH 利率通常接近质押收益率，因为贷款方有动力以低于质押利率的价格放贷，而借款方借入 ETH 的动力有限，因为缺乏比质押更优厚的收益机会。在场外交易市场 (OTC)，也呈现出与 BTC 类似的动态，尽管不那么明显。在熊市中，做空 ETH 的需求增加；而在牛市中，借入 ETH 作为稳定币抵押品的需求增加。然而，在场外交易市场，以 ETH 为抵押的贷款不如以 BTC 为抵押的贷款常见，因为企业更倾向于质押其资产，而不是将其作为抵押品。

CDP稳定币

截至2025年3月31日，主要CDP稳定币的总供应量为96亿美元。Sky发行的DAI/USDS是规模最大的CDP稳定币，其供应量达87亿美元，涵盖所有抵押品类型（例如风险加权资产、私人信贷和加密货币）。尽管稳定币的总供应量接近历史最高水平，但CDP稳定币仍比2022年1月初创下的176亿美元的高点低了46%。

截至 2025 年 3 月 31 日，CDP 稳定币占稳定币总市值的份额也从 10.3% 的高位回落至仅 4.1%。这是由于USDT等中心化稳定币和USDe等收益型稳定币的地位日益提高，再加上作为链上美元流动性来源的 CDP 稳定币需求低迷。

下图显示了 CDP 稳定币的加密抵押市值（即直接由加密资产支持的 CDP 稳定币的市值）。这类 CDP 稳定币的市值在 2022 年 1 月达到 173 亿美元后，已下跌 55%至 79 亿美元。

加密抵押 CDP 稳定币的市值从历史高点回落至 2022 年至 2023 年的熊市，与借贷应用程序上的开放借款情况一致，突显了它们作为链上信贷来源的功能和用途之间的相似性。

下图展示了比特币和以太坊金库中 CDP 稳定币稳定费的非汇总视图。它们代表了通过观察的平台铸造比特币和以太坊 CDP 稳定币的成本。请注意，尽管 ETH 和 BTC 金库中的资产被用作抵押品来铸造相同的合成资产，但其稳定费存在差异。这是一些 CDP 稳定币相对于其借贷应用替代方案的一个显著特征，在这些替代方案中，抵押资产而非借入资产决定了铸造利率。更多关于这一点以及 CDP 稳定币的内容，将在后面详细介绍链上借贷机制的部分中介绍。

加密货币借贷 DeFi 和 CeFi 运作机制详解

本部分涵盖了 CeFi 和 DeFi 借贷的各个垂直领域、它们的运作方式、所涉及的风险以及 DeFi 市场如何补充链下借贷业务。

为什么要借出和借入加密货币？

在深入探讨加密货币的借贷方式之前，我们先来了解一下企业和个人参与加密货币借贷的原因。原因包括：

• 获得其代币的流动性——允许借款人无需出售其资产即可获得流动性，保持未来上涨的潜力。

• 获取其货币的收益——允许贷方从其闲置资产中赚取被动利息。

• 利用杠杆进行交易——个人可以通过借入资金进行交易来扩大其头寸规模。

• 对冲多头风险敞口——使个人能够通过建立抵消空头头寸、有效管理投资组合 delta 和减少方向性风险敞口来降低现有多头头寸的风险。

• 获得空头敞口——使交易者能够通过借入和出售他们预计稍后回购的资产，根据预期的价格下跌来建立头寸。

• 为企业运营提供融资——允许企业获得可用于资助运营的流动资金。

根据借款/贷款的具体原因，借款人或贷款人拥有的资产及其持有地点以及他们希望借入或借出的资本数额都会影响最佳使用渠道。

CeFi 借贷

CeFi 借贷可分为三类，场外交易 (OTC)、大宗经纪和链上私人信贷。

场外借贷

以下重点介绍 CeFi OTC 借贷细节概览：

它是如何运作的？交易对手通过双边协议相互对接。每笔交易均单独协商并记录，通常通过语音或聊天（例如电话或视频通话，或通过电子邮件或短信应用程序）进行。链上借款人的抵押品通常由贷款人控制的多重签名机构持有。在某些三方协议的情况下，借款人、贷款人和托管人可以各自控制多重签名机构的密钥。

谁提供和使用这项服务？该领域一些主要的场外交易借贷机构包括美国的 Galaxy 和 Coinbase；全球其他大型交易所也提供类似的服务。借款人通常是对冲基金、高净值个人、家族办公室、矿工以及符合合格合约参与者 (ECP) 要求的其他加密货币或加密货币相关公司。

借入资金的用例有哪些？贷款一旦发放，借款人通常可以自由支配贷款收益。一些常见的用途包括杠杆交易、融资操作或为其他贷款再融资。

场外借贷的其他细节：一些场外借贷机构使用链上应用程序来补充其业务。这有利于提高其账簿的透明度和核算能力，使其能够全天候运营，进行清算和任何预定操作，并在自由开放的基础设施上构建产品。

面向个人和小型企业的场外贷款：虽然机构层面的活动是场外贷款市场的主要驱动力，但个人和小型企业也活跃于该领域。一些 CeFi 贷款机构，例如 Ledn、Unchained 和 Arch，为希望使用加密货币作为抵押品（例如购房和创业）的个人提供服务。这类客户通常无法获得传统银行的金融服务，因为传统银行目前不接受数字资产作为抵押品。因此，这些贷款机构充当了这类借款人的生命线，他们通常拥有丰富的数字资产，但不一定拥有法定货币。

主经纪商业务

以下重点介绍传统 CeFi 主经纪商业务的细节概览：

它是如何运作的？在主经纪商开户的公司可以对加密货币ETF进行定向持仓。ETF受类型和发行人限制，只有特定机构发行的比特币ETF才可接受抵押。通常，只需30-50%的保证金即可维持持仓。持仓通常每日按市价计算，并每日进行补充保证金计算。

谁提供/使用它？ Fidelity、Marex 和 Hidden Road 等机构提供加密货币 ETF 的传统主经纪商服务。

借入资金的用途有哪些？通常用于交易或短期融资（开放式）。

加密 Prime

加密货币ETF提供的类似Prime服务也适用于现货加密货币。然而，只有少数平台（例如Coinbase Prime和Hidden Road）提供此类服务。现货加密货币Prime经纪商服务的设置与ETF的传统服务类似，主要区别在于更保守的保证金要求和贷款价值比（LTV）。

链上私人信用

链上私人信贷在2021年迅速流行起来，它允许用户在链上汇集资金，并通过链下协议和账户进行部署。在这种情况下，底层区块链实际上成为了链下信贷需求的众包和会计平台。cDeFi公司一直是此类贷款的主要推动者，管理贷款生命周期的链上和链下两端——通常与链下合作伙伴合作。链上业务包括启动智能合约、为每笔贷款设计代币，以及运行支持链上应用所需的基础设施。链下业务包括吸引借款人、建立必要的法律渠道以筹集链上资金，以及建立资金在链上/链下转移所需的流程和基础设施。

所得款项的用途通常很狭窄，从企业初创资金到房地产过桥贷款和国库券基金，不一而足，贷款条款以借款人对借款人的方式制定。历史上，稳定币主要用于此类应用。这些产品的链下部分带来了独特的风险，包括链上筹集的贷款资金的可审计性和透明度，以及贷款本身的绩效。在某些情况下，由于缺乏或难以对链下资金进行审计，借款人将贷款资金滥用于贷款协议范围之外的用途，这带来了问题。

私人信贷和稳定币抵押品

链上私人信贷在DeFi中被独特地应用为收益型稳定币抵押品，其中链下债务和利息支撑链上稳定币。这种模式在Sky和Centrifuge（一家链上私人信贷和RWA发行机构）之间最为常见。Sky将一部分DAI/USDS分配给Centrifuge上的分配者，这些分配者将这些稳定币用于具有投资级评级的链下结构化信贷产品、房地产融资和其他应用。然后，分配者将发行给他们的DAI本金以及其在链下债务协议中赚取的利息支付给Sky协议。这种用链下债务支撑链上资产的模式与传统的抵押债务头寸（CDP）稳定币模式并无二致，后者在链上债务作为稳定币的抵押品。

DeFi借贷

一些通过链下渠道存在的借贷产品和服务，也以无需许可的智能合约应用的形式存在。值得注意的是，像 Aave 这样的借贷应用，以及像 Sky 这样的抵押债务头寸 (CDP) 稳定币发行商，允许用户以链上资产作为抵押进行借贷。获取链上信贷的替代方式，例如永续合约dexes，允许用户根据个性化需求（例如杠杆交易）获取资金。虽然也提供类似的服务，但借贷应用的链上特性以及在链上获取其他信贷的方式，使其与中心化的链下替代方案有着一系列关键区别。下表重点介绍了其中一些区别：

DeFi 借贷如何运作？

DeFi 借贷功能与有担保的链下借贷类似。主要区别在于：1）DeFi 借贷通过智能合约以程序化方式运行，执行预先设定的参数集，而非人工引导的流程；2）借款人风险由借款人承保；3）采用风险补偿措施（例如贷款人收益和清算人奖励）。

这些参数包括利率曲线、贷款价值比、清算门槛等要素，是在资产层面设计的，用于管理风险、建立激励机制，并促进贷款市场效率最大化。

通过资产参数设置风险护栏意味着链上和链下借贷在最终承保风险的位置和方式上存在差异。链下借贷的风险通过贷款价值比 (LTV) 和利率等因素按借款人逐一承保，同时考虑借款人的历史记录、抵押品/借入资产以及贷款期限。另一方面，链上借贷的风险评估完全基于抵押品/借入资产的组合。也就是说，每个使用相同抵押品和借入资产的借款人，从贷款价值比、利率和所有其他参数来看，其贷款都完全相同。这是因为用户、他们偿还借款资金的能力以及贷款期限并非对应用程序功能或贷款人资本构成生存威胁的因素。真正构成威胁的其实是他们提供的抵押资产和借入的资产，因为一旦出现贷款减值，抵押品清算将使贷款人和应用程序保持完整。

每个参数都是完全透明且预先已知的，它们适用于 DeFi 借贷流程的三个步骤中的一个或多个：

•  存入抵押资产

•  选择借入资产

• 偿还贷款和清算

下面从资产参数和管理DeFi贷款的风险管理措施的角度来深入探讨DeFi贷款的生命周期。

存入抵押资产

实际上，DeFi 中的所有借贷活动都存在超额抵押。这要求用户预先抵押一些资产作为借款抵押。这些抵押资产在借款期间会被锁定在应用程序上，并借给借款用户，从而最大限度地提高应用程序上所有资金的使用效率。用户对抵押资产的选择决定了以下参数，这些参数因资产而异：

• 供给年利率 (APR) – 用户存入抵押品所获得的收益率，是借入年利率 (APR) 的函数。这些存款产生的收益率是借款人支付的利息。此收益率是已提供抵押品资产的原生收益率（例如 stETH 的质押收益率）的补充。应用程序认为资产的风险越高，则供给年利率相对于其利用率的比率就越高。这样做是为了补偿供应商承担的风险，并管理应用程序在借入/流动性功能方面的风险。

• 贷款价值比 (LTV) – 用户以其抵押品可借入的最高相对价值。例如，如果抵押品资产的 LTV 为 50%，则用户每存入一美元抵押品最多可借入 50 美分。特定抵押品资产的 LTV 越低，应用程序认为其风险越高，反之亦然。

• 清算阈值——当用户的贷款价值比 (LTV) 达到该阈值时，其抵押品将被清算并返还给贷款人/清算人。清算阈值始终高于最高 LTV。通常，抵押资产的波动性和风险与其最高 LTV 和清算阈值之间的利差直接相关。这样做是为了创建一个安全缓冲，以防止在以最高 LTV 借款时立即被清算。

• 清算罚金——以清算资产金额的百分比表示，清算罚金是支付给清算用户抵押品的实体的奖励。清算罚金也被称为“清算差价”，因为它代表了清算人购买用户抵押品时可以享受的折扣百分比。例如，如果用户持有可清算抵押品，市场价值为 100 美元，罚金为 5%，清算人可以以 95 美元的价格买入，然后以市场价值出售，赚取差价。借贷应用程序通常会从奖励中抽取一定费用。一些借贷应用程序使用拍卖而非硬编码清算罚金，让市场来决定合适的折扣。抵押品资产的清算罚金越高，应用程序认为其风险就越大。这样做是为了充分激励抵押品的清算，并限制出现坏账的可能性。

• 供应上限——某些借贷应用程序的抵押资产设有严格的存款限额，旨在限制用户对该资产的敞口。供应上限可以限制用户可存入的某种抵押资产的金额。较低的供应上限可能是由于该资产的风险状况，应用程序会限制其对该资产的敞口。这也可能表明该资产的市值相对较小，应用程序不希望用户存入超过其总价值一定比例的资产。

• 抵押品权重和LTV乘数——应用于存款人抵押品价值的因素，限制其用于风险规避的程度，或使其有权获得更高的最高贷款价值比 (LTV)，进而提高清算门槛。应用程序认为风险较高的资产的权重小于 1，以便在其市值和可用于借款的份额之间建立缓冲。例如，价值 100 美元的抵押品，其权重为 0.85，借款能力为 85 美元，最高贷款价值比 (LTV) 即应用于该抵押品。抵押品<>借入借款资产对，如果借贷应用程序发现其价值相关性较高（例如，用以太坊 LST 借入 ETH），则用户有权享受优先的最高贷款价值比 (LTV)，因为抵押品和借款资产不太可能快速升值或贬值。LTV 乘数和抵押品权重仅适用于特定资产，并非所有借贷应用程序都使用。

• 隔离状态——处于隔离状态的资产无法与其他抵押资产配对以提供贷款。此外，处于隔离状态的抵押资产的借贷额度受限于特定的债务上限，这限制了其借贷范围。在其他情况下，隔离状态意味着只能借入一项资产，并且借入后，用户的投资组合中将无法再借入其他资产。在使用抵押品权重的应用中，隔离资产的权重为 0。隔离资产是一种工具，可以将新兴或波动性较大的资产以风险规避的方式引入借贷应用；它还允许应用托管更多类型的资产，同时补偿这样做的风险。

控制抵押资产的具体参数集合及其精确值因应用程序、区块链和资产而异。例如，OP 主网Aave V3 上的 USDC 与以太坊上的 USDC 具有不同的参数，因为它们是两种不同的代币（在不同的区块链上持有不同的代币合约地址），并且存在于不同的生态系统中；Solana 上的 MarginFi 使用抵押品权重来管理风险，而 Aave 则不使用。

这些参数均由算法强制执行，仅随抵押品/借入资产的组合而变化。也就是说，从应用程序的角度来看，所有操作，特别是参数的执行和必要的会计以及抵押品收益分配，都是通过智能合约自主完成的；并且每个存入相同抵押品资产/借入相同资产的用户都受相同的预定参数约束。信用评分、价值和其他用于获得贷款的链下指标不被使用，因为应用程序本身不受任何约束，只需要存入抵押品即可借款。同样的原则也适用于借入资产。然而，这些应用程序所在的网络可能会引入审查因素，尽管这些因素与 DeFi 借贷本身无关（例如 OFAC 制裁）。

决定其参数值的基础抵押资产的“质量”和风险通过多项要素进行评估，包括但不限于以下[ 1 ] [ 2 ]：

• 资产流动性/市场深度及市场深度恢复时间

• 资产价格波动

• 资产市值

• 交易对手风险（资产如何以及由谁管理）

• 智能合约风险（资产底层代码的完整性）

• 清算人执行能力（指定清算人清算资产的速度）

• 预言机对其抵押资产定价的信心

特定贷款申请所概述的抵押资产的类似风险也决定了借入资产的参数，这将在下一节中介绍。

选择借入资产

用户存入抵押品后，即可选择借入的资产。为了降低风险，一些抵押品和借入资产对被设定为固定市场（例如Compound V3 和 Aave 的 Lido市场），其中提供的抵押品只能用于借入隔离池中的单一资产或指定资产集合；还有一些是自由范围的，任何抵押品资产都可用于在应用程序上借入任何资产。借款人可以自由地将借入的资产用于任何目的，并完全拥有这些资产的所有权。用户借入的资产决定了以下四个组成部分的任意组合：

• 借款 年利率 (APR) – 借入特定资产的名义年化成本。借款人支付的利息由借贷应用程序（以准备金率的形式）和存入借入资产的用户（以供给年利率的形式）分摊。在某些应用程序中，用户可以选择稳定利率贷款，即短期内支付的利率固定，但长期内可以根据市场情况的变化进行重新平衡；也可以选择浮动利率贷款，即支付的利率随市场实时波动。绝大多数链上借款都是浮动利率贷款，因为固定借款利率通常远高于浮动利率，而且有些应用程序不提供固定利率。所有借入相同资产的用户都支付相同的利率，该利率由应用程序对借入资产的感知风险和市场对该资产的需求决定。应用程序认为风险较高的资产的借款曲线会更高，反之亦然。贷款申请使用其对特定资产的潜在风险评估来确定利率曲线。

• 准备金系数——借款人支付的利息中，分配给借贷应用程序、其 DAO（去中心化自治组织）或应用程序维护的其他资金的份额。它以借款人支付利息的百分比表示。

• 负债权重——应用于存款人抵押品价值的系数，用于限制其抵押品的借贷额度。例如，如果借入资产价值 100 美元，负债权重为 1.15，则借入价值为 115 美元，该借入价值将计入贷款价值比 (LTV)。该系数可用作风险缓释工具，用于评估被认为对贷款申请构成风险的借入资产。

• 借款上限——一些借贷应用程序对借入资产设有硬性限制，旨在限制用户的风险敞口；这样做的目的是为了流动性管理和缓解破产风险。如果流动性不足，硬性借款上限可以限制用户可以借入的资产数量。其他应用程序则设有“软性”借款上限，借款限额仅受提供给协议的资产数量的约束。在这种情况下，协议支持无限量的资产供应和借款，但用户只能在资产供应充足且流动性充足的范围内借款。硬性借款上限通常低于其相应的供应上限，并且永远不会更高。需要注意的是，借款上限通常是全局适用的，而不是针对每个用户的（即，单个用户最多可以借入资产可用流动性或借款上限的 100%，前提是他们有抵押品。应用程序通常不限制单笔借款的规模）。

这些组成部分均基于借贷应用程序对借入资产的感知风险、其目标流动性水平、借贷方和应用程序本身的相对收益，以及其针对同一市场中竞争对手应用程序的贷款成本定位策略。借入资产的风险、控制这些风险的具体参数集合及其精确值因应用程序、网络和资产而异。

计算链上利率

影响链上借款人支付的利率的关键因素有两个：1）利用率和最优利率；2）利率曲线的斜率计算。这两个因素因资产和借贷应用而异。例如，以太坊上 Aave V3 上 WBTC 的最优利率和利率曲线与 USDC 的有所不同；以太坊上 Aave V3 上 USDC 的借款利率曲线与OP 主网上Aave V3 上 USDC 的借款利率曲线也有所不同。

利用率和最佳费率

链上借贷市场的利用率反映了资产在应用程序内的相对流动性。它通常计算为需求/供应，其中需求是借入资产的金额，供应是存入协议的资产金额（包括借款人存入的抵押品）。以美元或本国单位表示的资产的直接流动性仅仅是供应-需求。在某些情况下，这些计算的供应方将包括储备金或其他特定协议特有的因素。因此，高利用率表明相对流动性较低，因为借入的资产越多，申请中用于提现、清算和额外借入的资金就越少，反之亦然。利用率用于确定用户沿着资产利率曲线支付的精确利率，利用率越高，利率就越高。支付的利率也会随着供求关系的变化而实时波动。利率的变化可以以网络区块间隔（新区块添加到链中的时间）或用户提供/偿还和借入资产的频率为单位进行。

最优利率或拐点利率（有时显示为拐点）是指利用率，超过该利用率时，利率曲线的斜率会变陡，借入利率计算也会发生变化。它决定了借入曲线的斜率，也是给定资产的目标利用率（或相对流动性和利率目标）。波动性较大、流动性较差的资产具有较低的最优利率，目标是降低利用率，以确保应用程序有足够的流动性。当利用率 > 最优利率时，借入曲线会变得更陡峭，以激励存款和贷 款偿还（增加供应并减少需求）并抑制新的借入（限制净新增需求），从而使利用率下降至目标利率。当利用率 < 最优利率时，借入曲线会变得更平缓，以激励借款并将利用率提高至目标利率，而不会通过新的增量借款将利率推高过高。

利率斜率计算

每个贷款应用程序都有一个独特的利率确定方程，该方程会根据感知的资产风险和资产类型而变化 [ 1 ]，但它们都受利用率和最优利率的影响，并且在实际利用率超过最优利率后会变得更陡峭。贷款应用程序通常会为每种资产类型设置多条利率曲线，以补偿其各种风险。例如，一个应用程序可以针对美元稳定币分别设置一条低利率曲线和一条高利率曲线，具体取决于它如何看待每种稳定币的风险。以下是一些用于构建某些贷款应用程序利率曲线的基准方程：

这些借入利率方程大致呈现下方示例曲线的形状。请注意，最优利率上方和下方的斜率是如何以不同的线表示的。这是因为计算每个斜率方程时使用了不同的斜率方程。

利率曲线的平缓和陡峭两段与最优利用率相结合，形成了一种自我调节机制，通过激励驱动，自主管理相对协议流动性/贷款人收入以及存款的资本效率。协议流动性和贷款人收入通过借入的存款资产目标份额（最优利率）来维持，而最优利率则通过动态利率曲线来执行。流动性短缺风险较高的资产，其曲线将非常陡峭，超出最优利率，以充分补偿这种动态变化。因此，在链上借贷中，利率是流动性管理、风险补偿和资本效率管理的工具。所有其他参数都用于平衡应用程序对特定资产的风险敞口，限制坏账累积的可能性，减轻无法清算用户抵押品（或以损害借款用户或贷款人资金为代价）的风险，以及管理其他风险。

偿还贷款和清算

链上借贷流程的最后一步是偿还贷款，在最坏的情况下，进行清算。

偿还债务

所有债务均以借入的资产偿还。例如，USDC 贷款的本金和利息必须以 USDC 支付，依此类推。此外，只要借款人需要，贷款期限即可无限期，且没有固定的本金和利息偿还时间表；用户可以自由选择以任何频率或金额偿还债务。然而，所有贷款均根据未偿还的借款金额累积利息，这与抵押品和借入资产相对价值的波动共同影响其债务的健康度。

健康系数是衡量借款人清算风险的指标。它基于借款人的抵押品和借入资产的参数得出，使用借入资产的价值加上相对于借款人抵押品价值的应计利息。在价格波动剧烈的加密货币借贷环境中，这是一个重要的考虑因素，因为如果借款人的抵押品价值相对于借入资产暴跌，借款人可能会被清算；但如果借入资产的价值相对于抵押品上涨，借款人也可能被清算。在这两种情况下，抵押品的价值都不足以保证贷款获得足够的抵押。对于大多数应用而言，健康系数为 0 或 1 都会导致清算。下表重点介绍了 Aave 和 MarginFi 如何计算贷款的健康状况。

抵押资产的原生收益和/或借贷应用程序的供给年利率 (APR) 会被计入其价值。例如，用户的 stETH 抵押品的价值，除了借入 stETH 的利息支付带来的供给年利率 (APY) 外，还受益于流动性质押代币 (LST) 原生获得的质押收益。这有助于保持抵押品相对于借入资产的价值更具活力，并为用户的抵押品引入资本效率元素。

清算

如果借款人的债务受损且其健康因素达到清算点，其抵押品将被清算。以下概述了 DeFi 借贷应用中清算的一般运作方式：

• 一个借贷协议上存有 100 万美元 USDC。一位借款人希望用其闲置的 ETH 借入部分提供给该应用程序的 USDC。在此示例应用中，ETH 的最大 LTV 为 75%，清算门槛为 80%，清算罚金为 10%。鉴于这些细节，用户以 12 万 USDC 的 ETH 作为抵押，从该应用程序借入 9 万 USDC，LTV 为 75%。这意味着应用程序上剩余 91 万 USDC，未偿还借款总额为 9 万 USDC，借款人存入了价值 12 万 USDC 的 ETH。

• ETH 的 USDC 价格下跌，导致用户抵押品价值降至 112,500 USDC，达到 80% 的清算门槛。这将触发清算流程，将用户抵押品的所有权转移至借贷应用程序。

• 然后，该应用程序将价值 112,500 USDC 的 ETH 开放给清算人，清算人以 101,250 USDC 的价格购买这笔 ETH，其中 delta 代表分配给 ETH 抵押品的 10% 清算罚金。此后，用户的 ETH 抵押品将从应用程序中移除并分配给清算人，清算所得将添加到应用程序中剩余的 910,000 USDC 余额中。这实际上偿还了未偿债务，使贷款人获得全部资金，并从应用程序中移除了相应的抵押品。借款用户保留了他们最初借入的 90,000 USDC。

• 最终，申请中有 1,011,250 USDC（最初存入的 1,000,000 USDC - 借入的 90,000 USDC + 清算所得的 101,250 USDC）和X - 价值 120,000 USDC 的 ETH，因为借款人的抵押品被出售给清算人。

请注意，为了便于解释，本示例假设借款用户的抵押品已 100% 清算，且其贷款已 100% 偿还。有些应用程序不允许这样做，并对单次清算事件中可以偿还的贷款金额设置了上限。此外，有些应用程序在清算前不主张对抵押品的所有权，允许清算人在贷款减值时直接在公开市场购买用户抵押品。

链上信贷的替代方式

借贷应用并非链上原生信贷的唯一来源。抵押债务头寸 (CDP) 稳定币和永续合约 (perps dexes) 为用户提供了多种获取信贷的途径，以满足多种用途。

抵押债务头寸稳定币

抵押债务头寸 (CDP) 稳定币发行者通过类似于借贷应用程序的机制发放信贷，使用户能够利用闲置资金获得流动性。与通过借贷应用程序发放贷款一样，CDP 稳定币借款人的风险也基于其抵押资产进行核算。然而，他们并非使用用户存入的现有资产来为借款人提供服务，而是根据提供的抵押品铸造一种合成资产（通常是美元稳定币）。这创造了一种实际上由抵押品供应商承担的债务价值支撑的资产。下图突出显示了 CDP 稳定币和借贷应用程序在发放信贷方面的区别：

Sky 的 USDS 和 DAI 以及 Aave 的 GHO 都是 CDP 稳定币的例子。Aave 的 GHO 稳定币的发行遵循上述 DeFi 借贷的参数和流程。它利用应用程序的抵押品池和指定机制以及现有的借贷市场基础设施，以借入用户的抵押品为基础铸造新的 GHO 单位。而 Sky 的存在只是为了发行其 CDP 稳定币。因此，它的机制和参数在某些方面与 GHO 和 DeFi 借贷整体有所不同。

以下是与 DeFi 借贷应用重叠的 CDP 稳定币的一些组成部分：

• 清算门槛——CDP 稳定币的底层债务持有与 DeFi 借贷类似的清算门槛。主要区别在于，两者的门槛代表了稳定币对特定抵押资产的最低抵押率。当超过此最低抵押率时，用户的抵押品将以类似于 DeFi 借贷的方式被清算。

• 清算罚金——与 CDP 稳定币抵押品清算相关的清算罚金与 DeFi 借贷的清算罚金类似。一些 CDP 稳定币（例如 Sky）使用拍卖系统清算抵押品，清算人会定期对债务人抵押品进行竞价。这导致实际清算罚金（购买抵押品的折扣）在某些情况下高于协议规定的利率。

• 借款年利率——与传统 DeFi 借贷应用中高度波动且由流动性决定的借款利率不同，CDP 稳定币的利率更加固定，由发行人的治理流程决定。发行人会根据市场变化定期更新利率。一些 CDP 稳定币的另一个区别在于，它们的借款年利率由提供的抵押资产决定，而不是普遍适用于发行的合成资产。这是一种风险补偿措施，允许发行人从他们认为风险更高的抵押资产中获得更高的收益。与 DeFi 借贷一样，借款用户用借入的资产（CDP 稳定币）偿还债务。Sky 将借款年利率称为“稳定费”。

• 债务上限——CDP 稳定币的发行上限由发行这些稳定币的“金库”和“中介机构”设定。这些上限相当于 DeFi 借贷应用中的借款上限，其作用与流动性和破产风险缓解工具相同。

以下是 CDP 稳定币与 DeFi 借贷应用程序不同的一些组成部分：

• 供给年利率——CDP 稳定币发行者不提供用户抵押品的供给侧收益率，因为他们“借出”的资产是合成资产，由发行者在贷款发放时创建。然而，用户仍然可以获得其抵押品资产产生的原生收益率（例如 stETH 的质押收益率）。以 Aave 的 GHO 稳定币为例，由于应用程序主动借出抵押品，用户仍然可以获得其抵押品的供给侧收益率。

• 供应上限——在某些情况下，用户在借入稳定币时可以存入的金额没有上限；他们可以将债务超额抵押到任何他们认为合适的程度。就 Aave 而言，供应上限以及所有其他管理抵押资产的参数都适用于 GHO 稳定币。

• 准备金系数——CDP 稳定币不包含准备金系数。所有利息收入均归发行人所有，发行人有权自行决定如何重新分配这些收入。Aave 也同样如此，其 CDP 稳定币亦是如此。发行人可以根据用户意愿，将这些收入作为 CDP 稳定币的收益或治理代币回购返还给用户。

• 销毁已偿还债务——与将供应商存款发放给借款人的借贷应用不同，CDP 稳定币发行人会铸造借入的资产。因此，随着借款人偿还债务，已偿还的代币将被销毁并从流通供应中移除。

罪犯攻击

Perps dexes 的功能类似于链上借贷应用程序，通过由流动性提供者 (LP) 存款建立的流动性池向用户提供信贷。然而，它们向用户提供信贷的唯一目的是进行链上杠杆交易。与借贷应用程序类似，该应用程序将 LP 存款分配给交易者，交易者可以使用借入的资金来扩大其交易头寸。使用借入资金的交易者随后在交易期间将资金偿还给应用程序及其 LP。

永续合约 (perps dex) 的低效表现与借贷应用类似，但也存在一些区别。与借贷应用类似，永续合约 (perps dex) 的流动性不足（其特点是杠杆需求高而供应量（流动性提供者 (LP) 存款）低）会导致融资利率上升。独特的是，永续合约 (perps dex) 的流动性不足还可能对交易价格产生上行或下行影响，具体取决于交易者做多还是做空。在这种情况下，交易者做多时成交的价格高于其交易资产的现货价格，做空时成交的价格低于其交易资产的现货价格，这可能会对交易表现产生负面影响。

下图从高层次强调了 perps dexes 的工作原理。

DeFi 借贷的风险

链上借贷应用存在诸多风险，主要会导致资金暂时或永久损失。这些风险主要分为技术风险和协议设计与管理风险。这些风险具体涉及借贷应用本身及其参数，并且是借贷资产、应用所依赖的网络以及借贷活动的一般风险的补充。

这些额外风险下文未作详细介绍，但至少包括链上流动性、发行方的控制程度以及借贷资产底层代码的完整性；网络层面的审查和停机风险（最低限度）；以及在一般借贷活动中存在的清算、再抵押以及借款人和贷款人的偿付能力风险。然而，借贷应用程序的链上特性旨在减轻一些与借贷活动相关的风险，而这些风险通常在链下存在。

技术风险

借贷应用程序和链上信贷替代应用程序的技术风险主要在于智能合约的利用、预言机操纵或数据不准确，这些都可能导致资金损失。应用程序底层智能合约的完整性直接保障和管理资金的流动。如果智能合约被利用，编写不当和/或未经审计的代码可能会导致资金损失。在大多数情况下，因智能合约漏洞而损失的资金很难追回。以下是一些借贷应用程序中可能被利用的智能合约示例：

• 资金池合约——这类合约主要面向用户，用于存放借款人提取的流动性资金。恶意行为者可以利用这些合约窃取借贷申请中的用户资金。

• 代币发行合约——这些合约发行凭证代币，用于提取存款和核算未偿债务。恶意行为者可以利用这些合约获取并非由他们拥有的借贷应用程序存入的资产，或利用抵押品和债务代币之间的不平衡。Euler Finance攻击者正是通过这种方式窃取了 1.97 亿美元的用户存款。

• 操作权限合约——这些合约将权限委托给与借贷应用程序交互的地址。利用这些合约，恶意行为者可以获得未经授权的应用程序功能控制权。

此外，借贷应用程序所依赖的外部技术，即预言机，增加了攻击向量和故障点，可能导致资金损失。预言机将价格和其他数据输入借贷应用程序，在追踪借款和抵押品价值以及在永续合约（perps dexes）的情况下的资产价格价值方面发挥着关键作用。操纵预言机价格信息或传递给借贷应用程序的数据不准确，可能导致清算和用户资金损失。最近在 Morpho 市场就发生过这种情况，预言机的一个小数错误导致借贷池中某个代币的价格过高。这使得用户只需提供 350 美元的抵押品即可借入 230,000 USDC。

协议设计和管理风险

协议设计和管理风险涉及：1）控制借贷活动的参数；2）应用程序的复杂性；3）开发人员和管理团队对应用程序的控制程度。第一点仅适用于借贷应用程序，因为这些参数特定于其提供的服务；而第二点和第三点适用于任何链上应用程序。

借贷参数及其构成的基础评估，被用作平衡机制，以最大限度地提高存入资产的资本效率，同时确保应用程序的平稳运行，例如清算和用户提现。因此，参数计算和资产风险评估的错误可能会导致流动性短缺、坏账累积以及有毒的清算连锁反应，从而导致借贷应用程序中用户抵押品的清算降低其贷款价值比 (LTV)。这可能导致清算过早或逾期，应用程序无法清算用户抵押品，用户无法提取资产，或积累抵押不足或无担保债务。虽然参数必须精心设计且不宜过于宽松，但如果参数过于严格，则可能导致应用程序的产品缺乏竞争力，或用户无法最大化其资产价值。

应用程序功能及其所提供服务的复杂性增加了额外的风险点。虽然构建不良和未经审计的智能合约会加剧这种风险，但过于复杂的应用程序会引入更多潜在的故障点和操纵点。它还允许攻击者利用应用程序的不同垂直领域来针对其他应用进行攻击，就像 Platypus Finance 在 2023 年 2 月的漏洞一样。在这个特定案例中，攻击者能够使用 Platypus AMM LP 代币（自动做市商流动性提供代币）来攻击 Platypus 发行的 USP 稳定币。

最后，开发者和管理团队对应用程序及其参数的控制程度会直接影响用户资金。将应用程序的控制权交给少数实体，会导致应用程序被单方面更改，而不利于应用程序更广泛的用户群体利益。参数的突然更改或应用程序新版本的升级，在最好的情况下可能会损害用户资金，在最坏的情况下则会导致资产完全损失或无法访问。

链上应用降低借贷风险

虽然借贷应用程序的链上性质给借贷带来了独特的风险，但其基于预定条件的治理和透明度减轻了链下对应方的一些风险。

基于预定条件的贷款申请治理，使借贷双方能够更好地管理风险。这是因为所有控制借贷资产的参数都是预先已知的，并且非固定参数值（例如借入利率和供应利率）是基于“如果x则y”的原则计算的，其中y始终是已知的。由于变量结果已知，借贷双方只需围绕驱动观测参数变化的输入因素做出假设。

公链的透明度使借贷双方能够通过可验证的真实数据量化这些因素。例如，链上数据可以审计借款人的偿付能力、杠杆率、抵押资产及其价值等。因此，在任何情况下，借贷双方始终了解其资产的各项参数，并掌握必要的数据，以了解其仓位可能受到的影响。

链上借贷市场的透明性也使那些未接触过这些市场的人受益。市场参与者可以利用这些应用程序及其生成的数据来了解市场趋势。这包括但不限于能够识别市场的杠杆率、大额仓位距离清算的距离，以及某些资产的借贷成本如何影响其效用。

谁使用链上借贷以及他们如何受益？

链上借贷和信贷应用的三个主要用户包括：

个人：包括个人，从散户到超高净值人士（UHNWI），他们持有链上资产，需要获得流动性或赚取收益。他们追求资产的流动性，以参与耕作和投资机会，获取资金以应对个人需求和紧急情况，并从持有的闲置资产中获得收益。链上借贷对个人的主要好处包括可以不受限制地获取资金并赚取收益。

企业：包括公司和其他商业实体。他们使用链上借贷应用程序获取即时、全天候的流动性，为其持续的业务运营提供资金，并维持健康的现金流。对于愿意承担链上风险的公司来说，其优势包括资金透明度和相对低廉的融资选择。

资金运营人员：为机构管理财务储备的专业人士。他们专注于从闲置资产中获取收益，无论是管理去中心化自治组织 (DAO) 还是传统的链下资金账户。这些实体的收益包括收益多元化，以及能够从大多数链上资产中获取收益。

结论

加密货币借贷市场的演变代表着数字资产基础设施日趋成熟的重要里程碑。正如本报告所阐述的，借贷能力已成为去中心化和中心化加密金融的基础支柱，创造了与传统金融体系并行的重要市场机制，同时引入了新颖的技术创新。

借贷协议在 DeFi 生态系统中的主导地位，凸显了这些服务对更广泛的加密经济的根本重要性。链上借贷基础设施的自主性和算法性，为市场运营建立了一种新的范式，这种范式在实施程序化风险管理的同时，实现了持续透明的运营。这一技术框架与传统金融体系有着显著的不同，有望提高效率并降低中介风险。

展望未来，加密货币借贷市场似乎已准备好迎接新的增长阶段，其特点是风险管理框架的改进、机构参与度的提升以及监管准则的更清晰。传统金融专业知识与基于区块链的创新技术的融合，预示着未来加密货币借贷服务将日益成熟可靠，同时保留区块链技术的独特优势。随着该行业的不断成熟，它很可能成为传统金融与新兴数字资产生态系统之间的桥梁，促进基于加密货币的金融服务的更广泛应用。