沈建光：欧盟加密资产监管的重点与影响

　　2023年6月，欧盟正式发布《加密资产市场监管法案》（MiCA），2024年12月30日全面生效，适用于27个欧盟成员国以及另外3个欧洲经济区国家（挪威、冰岛、列支敦士登），解决了欧盟和欧洲经济区国家在加密资产监管上的碎片化和监管套利问题，是全球适用范围最大的加密货币监管法规。

　　MiCA按照分类监管的思路，对加密资产的界定和使用、加密资产发行人和服务商的准入许可、加密资产发行人和服务商的经营管理、加密资产发行人的储备与赎回管理、加密资产交易活动的反洗钱监管等做出了详细规定，是迄今为止全球政策最全面的加密资产监管法规。

　　MiCA既看到了加密资产发展在提升金融服务效率、改善金融普惠性和推动经济增长方面的作用，也关注到了加密资产发展对支付体系运转、金融体系稳定和货币政策传导（货币主权）带来的挑战，在支持金融创新和公平竞争、维护金融稳定和消费者权益之间走出了一条平衡之路。

　　从2025年开始，随着MiCA在欧洲各国逐步落地生效，将对全球加密资产市场的合规发展起到极大的推动作用，也将引领其他国家加密资产监管政策的制定和全球治理协同体系的建设。

　　一、对加密资产进行分类界定，并明确使用和交易要求

　　1．在资产界定方面，MiCA将监管的加密资产分为三大类。

　　依据是加密资产是否试图通过参考其他资产来稳定其价值，MiCA将监管的加密资产分为了三大类：电子货币代币（Electronic Money Tokens，EMT）、资产参考代币（Asset-Referenced Tokens，ART）、实用型代币（Utility Tokens，UTs）等其他加密资产，而完全去中心化的加密资产不受MiCA监管。

　　其中，EMT是通过参考一种官方货币来维持资产的价值（即法币支持的稳定币），是一种支付手段，EMT的发行人被禁止对EMT支付利息（包括补偿、折扣等，类似国内对非银行支付的要求）。ART是通过参考另一种价值或权利或两者的组合来维持稳定的价值，包括一种或多种价值或权利、商品、法定货币或加密资产，是一种交易手段和投资工具，发行人和服务商在提供与ART相关的服务时，也不应向持有者支付与ART持有时间长度相关的利息。EMT与法定货币支持型ART的区别在于索赔权，EMT持有人可以并有权在任何时刻以面值赎回EMT，ART持有人的赎回时间和赎回价值并没有这么强的保障。

　　UTs等其他加密资产是提供对某种商品或服务的数字访问，在分布式账本技术上提供，且仅被该代币的发行者接受，具有与数字平台和数字服务的运营相关的非金融目的，是一种特定类型的加密资产。此外，非同质化代币（NFT）、央行数字货币（CBDC）不在MiCA的监管范围之内，证券型代币（Security Tokens）也不受MiCA监管，而是按照证券法规监管。

　　2．在使用和交易方面，设定了加密资产日交易量和外币稳定币使用限制。

　　MiCA要求单个ART、EMT的日交易量都不得超过500万欧元，且ART、EMT的市场价值超过5亿欧元时，发行人需向监管机构报告并进行额外的合规措施。

　　MiCA允许使用EMT（稳定币）进行加密货币交易和去中心化金融（DeFi）活动，但对EMT用于商品和服务支付做了区别限制。只有欧元稳定币才可用于日常商品和服务支付，以保护欧盟的货币主权，防止外币稳定币发展影响欧盟货币体系；同时，对ART在每天的使用规模也做了严格限制，每天在单一货币区域内的使用量超过100万笔交易或交易额达到2亿欧元时（季度平均值），必须停止该ART的发行。

　　二、明确加密资产发行人和服务商牌照要求，实施分类监管

　　1．对不同类型加密资产的发行实施不同的准入和许可要求。

　　MiCA认为ART可能会被持有者广泛用于转移价值或作为交换手段，为保护持有者（特别是零售持有者）利益和市场完整性，对ART发行人提出了更严格的要求。

　　MiCA明确了ART发行人的准入授权要求：ART发行人必须在欧盟建立法人实体，必须首先获得其母国指定监管机构的授权，且此类资产须在加密资产交易平台上进行交易。但在ART发行人已经是信贷机构、未偿ART低于500万欧元、ART发行给合格投资者等情形下，可以豁免准入授权。

　　对EMT的发行人，MiCA要求必须被授权为信贷机构或电子货币机构，且符合《电子货币指令（EMD2）》关于电子货币机构的要求。在未偿EMT金额不超过500万欧元等情形下，EMT发行人也可以获得准入授权豁免，但需要按规定发布白皮书。

　　对于ART、EMT之外的加密资产发行人，MiCA的要求主要集中在披露规则方面，但这些加密资产的白皮书需要向欧洲证券与市场管理局（ESMA）注册。

　　2．明确加密资产服务范围与加密资产服务提供商许可要求。

　　MiCA对加密资产服务的范围界定比较宽泛，主要涵盖了以下十方面的业务活动：代表客户提供加密资产的保管和管理、加密资产交易平台运营、加密资产与法定货币的兑换、加密资产与其他加密资产的交换、代表客户执行加密资产订单、加密投资的投放，代表客户接收和传输加密资产订单、提供有关加密资产的建议、提供加密资产的投资组合管理、代表客户提供加密资产的转账服务。

　　在此基础上，MiCA将任何通过商业方式提供加密资产服务的个人和实体都将被归类为加密资产服务提供商（CASP），拟提供加密资产服务的服务商需要在欧盟成员国之一注册办事处，需要向其注册办事处所在成员国的主管当局申请CASP授权。需要注意的是，在完全去中心化且没有任何中介的情况下提供的加密资产服务，不属于MiCA监管的范围。

　　三、明确加密资产发行人和服务商经营要求，资本监管是重点

　　1．将资本监管作为加密资产发行人经营监管的重中之重。

　　MiCA对ART发行人的信息披露与诚实经营、公司治理机制、内部控制机制、风险管理程序、储备资产管理和赎回等做了明确要求，并要求所有类型的加密资产发行人都需要发布白皮书（UTs和小型加密货币除外）。对于EMT发行人，则需要满足电子货币和支付工具机构的经营监管要求。

　　同时，为了应对ART广泛发行可能给金融体系稳定造成的冲击，MiCA对ART发行人提出了具体的资本要求（本质上遵循了与ART发行规模成比例的原则），要始终拥有至少以下金额中较高者的自有资金：一是35万欧元，二是MiCA第32条所述储备资产/发行代币平均金额的2%，三是前一年固定间接费用的四分之一（如果ART发行人是信贷机构则遵从信贷机构的资本监管要求）；对EMT发行人的资本要求是不低于EMT发行流通规模的2%，还需要满足信贷机构或电子货币机构的资本监管要求。

　　此外，MiCA还参照“系统重要性金融机构”监管，从客户数量、市值规模、交易规模、与传统金融体系的关联度等方面评价ART和EMT是否是“重要加密资产”，且对重要加密资产发行人施加了额外的风险和自有资金要求。

　　2．对不同范围加密资产服务提供商实施差异化监管要求。

　　MiCA为不同类型的虚拟资产服务提供商设定了差异化的最低资本要求，按照不低于以下标准或上一年固定管理费用的四分之一来执行：交易平台需要保持的最低永久资本（自有资本）为15万欧元；加密资产托管人和经纪人的最低永久资本为12.5万欧元；提供其他服务的CASP需要持有的最低永久资本为5万欧元，每年应监管要求进行审查。

　　同时，MiCA还对开展不同的CASP提出了针对性的监管要求。例如，MiCA要求加密资产托管人制定明确的托管政策、定期向客户传递资产情况、对网络攻击/故障等导致的客户资产损失承担责任等，交易平台需要实施市场操纵等监测、公开买卖价格和交易深度等，交易经纪商需要制定非歧视性的政策等，顾问和投资组合经理需要根据客户风险承受能力和知识来评估是否开展加密资产投资。

　　四、加强发行人储备资产管理监管，隔离托管和及时赎回是重点

　　1．对储备资产托管和投向做了明确要求。

　　为了保护ART的储备资产免受发行人和托管人的债权人索赔，MiCA要求ART的储备资产始终与发行人自身的资产完全隔离，发行人必须将储备资产交给合格信贷机构、投资公司或加密资产服务提供商单独保管，储备资产不得被发行人用于抵押或作为担保。一旦发生损失，托管人必须将与损失资产类型相同或价值相应的加密资产返还给ART发行人，除非托管人能够证明自己可以豁免偿还责任。当发行人面临破产等无法履行对持有人的义务时，储备资产应优先用于保障对ART持有人的赎回偿付。但对于在储备资产不能保障所有持有人按面值赎回时，应按照什么原则保障所有持有人的赎回权利，MiCA还没有给出具体的要求。

　　对于EMT的储备资产管理，MiCA要求发行人需要遵行欧盟《电子货币指令（EMD2）》和《支付服务指令（PSD2）》的保障要求：储备资产在任何时候都不得与支付服务用户以外的任何自然人/法定代表人的资金混合；储备资金应投资于以与电子货币代币所参考的货币相同的货币计价资产，以避免跨货币风险；并且如果资金由支付机构持有且在下一个工作日结束时不用于支付，应存入信贷机构的单独账户，或投资于本国成员国主管当局确定的安全的、流动的低风险资产；EMT发行人需将储备资产与其他债权人的债权隔离开来，在发行人破产的情况下要确保EMT持有人得到优先偿付。

　　此外，MiCA对加密资产发行人储备资产的投向与结构做了严格要求，一般的ART和EMT发行人需要将储备资产的30%作为存款存放在信贷机构（银行机构），重要的ART和EMT发行人需要将储备资产的60%作为存款存放在信贷机构。

　　2．重点保障持有人的资产赎回权利。

　　对于ART，MiCA要求发行人必须建立流动性机制，制定有序赎回代币的计划，以确保资产流动性和客户的赎回要求，如果ART的市场价格与储备资产的价值相差很大，即使发行人没有通过合同授予该权利，ART持有人仍有权直接向发行人赎回ART。但对持有人赎回ART的资金到账时限，MiCA没有给出具体要求，还需跟进欧盟各成员国的具体实施要求。

　　对于EMT，MiCA要求发行人必须随时可以按面值赎回，以现金或贷方转账方式赎回持有EMT的货币价值，赎回条件必须在加密资产白皮书中说明，且赎回不应收取费用。如果EMT的发行人在30天内都没有满足EMT持有人的赎回请求，持有人可以求助于EMT资产的托管人和/或代表EMT发行人行事的分销商。

　　五、实施严格的加密货币反洗钱监管，提高“旅行规则”实施标准

　　加密资产基于区块链发行和交易，具有去中心化、全球化、匿名性、可兑换性（兑换成法币）、交易不可撤销性的特点，且链桥技术加强了不同区块链的互联互通，导致加密资产的洗钱和恐怖融资风险防范变得更加复杂。MiCA和欧盟的相关监管法规对此做了针对性要求。

　　1.MiCA要求加密资产交易接受全面的反洗钱监管要求。

　　MiCA高度重视稳定币和加密市场可能产生的违法犯罪行为（如内幕交易、市场操纵等），要求所有加密资产服务提供商执行全面的反洗钱和反恐怖融资措施，包括严格的KYC程序和交易监控，实施严格的客户尽职调查（CDD）程序和监控可疑交易，并向相关当局报告，以防止洗钱和恐怖融资活动。

　　尽管ART和EMT是在开放系统上操作的代币，而无需与发行人建立直接关系，但MiCA仍然强调发行人要利用连锁分析了解代币的使用情况，允许发行人实时查看持有其代币的活动钱包，包括持有人行为（即交换与个人钱包、持有期限）、跨多个区块链的总体交易量以及涉及受制裁实体或司法辖区的交易规模等，以防范将代币用于非法活动。

　　2.MiCA针对加密资产提高了反洗钱“旅行规则”要求。

　　与MiCA同时通过的《资金转移条例》，为加密资产反洗钱反恐怖融资行动提供了更具有针对性的要求，要求加密资产服务提供商在转移加密资产时附带有关汇款人和收款人的信息（即反洗钱反恐怖融资的“旅行规则”），在没有个人身份信息的情况下，不允许任何数量的加密货币在其加密资产服务提供商（CASP）的账户间转移。相对于FATF为“旅行规则”实施设定的1000欧元/美元门槛，《资金转移条例》的上述要求无疑是更加严格。

　　此外，2024年12月，欧洲银行管理局（EBA）正式宣布将欧盟的《旅行规则指南》扩展至加密资产服务提供商及其中介机构，要求包括收集报告用户转移资金或加密资产的信息，确定交易是否与购买服务有关，以及监测可疑的加密资产交易；加密服务提供商和中介机构需要声明其多个中介和跨境转移政策。

　　六、对全球加密资产发展与监管的影响

　　MiCA的实施标志着全球加密资产市场发展从“自由发展”转向了“合规竞争”阶段，将对全球加密资产市场发展的结构、全球加密资产监管的走向以及全球加密资产协同治理体系的建设产生重要影响。

　　1.MiCA将推动全球加密资产市场发展的规范化与分层化。

　　MiCA在区分加密资产类型的基础上，对加密资产的发行人和服务商实施差异化的牌照准入和经营监管，并针对不同类型的发行人和服务商提出了差异化的资本和流动性要求，为加密资产市场主体的业务活动提供了规范的行动准则。

　　与此同时，考虑到MiCA的监管要求较为严格，如在储备资产隔离托管、最低资本要求、反洗钱监管等方面都提出了高标准的监管，提高加密资产市场经营的合规成本，有利于头部合规发行人和服务商（如Circle的USDC）通过牌照壁垒巩固市场份额，同时加速不合规的加密资产发行人和服务商退出。

　　此外，MiCA豁免完全去中心化加密资产的监管，但去中心化交易所（DEX）若涉及法币兑换或托管服务仍需纳入CASP监管，从而迫使去中心化加密资产交易平台限制欧盟用户访问，推动去中心化平台边缘化。对于整个加密资产市场而言，这些将最终提高整个市场的集中度。

　　2.MiCA将成为各国加密资产监管政策制定的“参照系”。

　　从国际监管组织的政策建议来看，2023年7月金融稳定理事会（FSB）发布了《关于“全球稳定币”监管的高级别建议》和《加密资产业务和市场的监测、监督和监管的高级别建议》，其中关于稳定币与加密货币发行方和服务商治理框架、风险管理、信息披露、储备资产管理和稳定币赎回等方面的建议，以及“相同活动、相同风险、相同规则”和技术中立的监管原则，也是MiCA的要求，或者可以从中看到MiCA规则的影子。

　　从各国监管当局的监管实践来看，欧盟各国监管机构会根据MiCA的要求制定具体的实施政策，MiCA关于加密资产的分类界定、对于发行人和服务商的准入监管和经营要求、升级应用反洗钱监管“履行规则”、对其他国家法币支持型稳定币在实体交易支付中的限制等具体要求，也成为新加坡、日本等等非欧盟国家加密货币监管法规制定的重要参照。

　　就此而言，MiCA既开启了全球加密资产市场发展的合规化进程，也开启了全球加密货币市场监管的标准化进程。当然，在此过程中，也不排除一些国家降低监管要求（监管竞次），以推动本国加密货币市场建立发展优势。

　　3．加密资产全球治理协同体系建设预计也会加快推进。

　　加密资产是全球化的，本质上是跨境的，相对于传统的银行业务和金融市场，加密资产市场的全球化程度更好，更加迫切需要打造全球化的监管治理体系。自2023年下半年以来全球稳定币与加密货币市场步入快速发展轨道，根据Triple A的监测数据，2024年全球加密资产的持有者超过了5.6亿人，且进入2025年后加密资产的总市值大部分时间都在3万亿美元以上，且加密资产与传统金融体系、实体经济交易的融合快速推进，全球化的加密货币治理体系建设显得更加突出。

　　目前，全球的加密货币监管还处于各自为政的碎片化状态，国际监管组织还没有发布类似“巴塞尔协议”的稳定币与加密资产监管标准，各国的稳定币和加密资产监管体系建设也没有具体的路线图时间表。随着MiCA在欧盟的全面实施，美国也在加快推进稳定币与加密资产的监管框架，接下来预计FSB等国际监管组织将加快研究制定全球加密资产的统一监管标准和建设全球加密货币的协同治理机制。MiCA法案也明确提出，欧盟会继续支持通过国际组织或机构（如金融稳定委员会、巴塞尔银行监管委员会和金融行动特别工作组）促进对加密资产和加密资产服务全球协同治理。

　　（沈建光系京东集团首席经济学家；朱太辉系京东集团高级研究总监）