我曾深信加密叙事 如今该如何理解当下？

作者：Matti 翻译：善欧巴，金色财经

下文节选自 Zee Prime 投资者信函

市场普遍看法：加密行业如今仅仅沦为 “过剩流动性的宣泄出口”。

大量从业者正在离场。核心原因在于，行业带来的财务回报，远远达不到过去十年建立起来的市场预期。现实走势，和人们心中预想的图景相去甚远。

本轮熊市，真正标志着一个时代落幕。我们应当思考：我们真正惋惜、告别之物究竟是什么？

回望过往，2021 年的繁荣已经被证实只是一场幻象。如果套用高德纳技术成熟度曲线，2021 年正是期望膨胀期的顶峰。

当下，行业进入认知清醒阶段。这迫使所有人回归第一性原理：重新审视代币价值、夯实 DeFi 协议安全、挖掘能够让加密技术真正落地的创新应用场景。

颇具讽刺意味的是，我们可以说 “我们唯一清晰的认知，就是当下一切依旧混沌”。行业始终没能充分复盘失败根源，只能不断重复这套周期性、自反性的狂热叙事循环。

早在 2017 年、2021 年那几轮市场验证浪潮时，行业就陷入一种思维定式：“手握锤子，看什么都像钉子”。海量热钱涌入之下，加密技术变成了一个四处寻找应用场景的解决方案。

正如历史规律（《Manias and Mimesis》一书也有论述）：“天才永远稀缺，但只要心存侥幸的投机者存在，市场上就永远不缺欺诈者。” 这也让加密资产成为人类历史上自反性最强的资产类别之一。

这场金融狂热的底层根基，是代币早期流动性红利；而红利的透支，也埋下了狂热终结的伏笔。

早在 2024 年就能看出，在「探索创新」与「收割变现」的取舍之间，整个行业选择疯狂后者。行业激励机制不断驱使所有人追逐短期收益最大化。两年后的今天，我们正在承受对应的结果。

我一直认为需求是发明之母，但近期一个观点点醒了我：好奇心才是发明之母，需求只是工程落地之母。接连不断的 DeFi 黑客攻击，直观体现出 “需求驱动改良” 的现实；同时这也是一次契机，让行业重新打磨初代方案，持续迭代（例如代币模型层面）。

但好奇心无法强行催生。它源于发自内心的兴趣，而非逐利动机。商业收益可以和好奇心相辅相成，却不能成为前沿探索的先决条件。

幻想破灭，同时伴随着行业文化的转向。大家逐渐认清一个现实：我们早已不再处于行业极早期。但对于优秀的建设者与投资人而言，这只是挑战，而非无法跨越的绝境。

如果将技术采纳曲线叠加到技术成熟度曲线上，如今正处在幻灭低谷期，这也恰好对应 Carlotta Perez 理论中的 “转折点”。

行业核心难题始终没变：加密赛道承担着一项宏大任务 —— 从零开始重建金融体系。这绝非易事，需要多轮迭代、不断试错，持续接受现实的检验。

某种程度上，我们仿佛重回起点。但这不代表过往所有努力毫无价值。即便行业增长暂时停滞，非对称投资机会依旧存在。落到个体层面，依然拥有改变未来的可能性。

当下真正的风险，是因噎废食。即便是曾经最坚定的信仰者、布道者，也纷纷选择离场。曾经市场畅想百万亿规模的宏大叙事，最终落地的只有大量 DATs。

聊聊加密风险投资

很多人声称 “加密 VC 已死”，或是正在被市场活埋。我并不认同这个结论。风险投资本身正处于行业危机：基金净分配回报率（DPI）低迷，募资难度大幅上升。

聚焦加密赛道：一批习惯了 “四年一轮周期回报” 的 LP 失望离场。但我想强调，2016–2021 年加密行业的超高收益属于特例，并非风险投资行业常态。

那段时期，加密被包装成一场革命、一类全新资产品类。尚未成熟的市场涌入海量资金，规模远超行业能够有效消化资本的能力。狂热在 2021 年抵达顶峰，随后开启漫长的估值消化周期，短期投机行为大行其道，一路演变到当下：行业整合时代。

《Manias and Mimesis》这本探讨科技泡沫本质的著作提到：“革命依旧可能发生 —— 英国至今仍遍布当年修建的铁路。但狂热参与者畅想的乌托邦愿景，永远无法实现。”

更值得深思的是意识形态的反转。催生比特币的原始密码朋克亚文化，如今主动向华尔街、金融监管机构靠拢，行业命运越来越依赖政策制定者。

这并非单纯的讽刺，而是泡沫发展过程中的固有特征。不妨参考谷歌案例：这家公司曾经公开警示广告业务会损害搜索质量，最终却依靠广告业务建立商业帝国。

引用《Manias and Mimesis》中的论述： “这是历史上最极致的意识形态反转案例之一。想要找到同类现象，只能回溯至马丁・路德 —— 虔诚天主教教士，最终造成教会分裂；或是拿破仑，投身反对君主专制的运动，最后自己成为独裁者。这类模式并不罕见：如果你坚定致力于摧毁某个强大体系，最终往往会搭建起另一套更强的体系。而这套新生体系同样会受到演化规律影响，复刻被它取代的旧体系的特征。”

可以笃定地说，加密行业已经抛弃了乌托邦幻想。预想中的革命并未到来。取而代之的是，赛道被现有体系吸纳（视立场不同，也可以称之为被同化、侵蚀）。行业不断做出妥协，这也是 2021 年后行业陷入投机赌场乱象里，唯一可行的出路。

这套转型也可以用 Carlotta Perez 的理论解释：乌托邦愿景对应的是「建设部署前期」；乱象丛生的现实阶段就是「转折点」，之后有望迈入良性发展的「全面落地阶段」。不同阶段，有效的投资策略截然不同。

加密不再是蛮荒前沿赛道，它正在演变为一门生意。这件事无关好坏，仅仅代表行业走向成熟。当下新诞生的加密项目，大体分为五大方向，各自具备不同程度的落地价值：

• Stablecoins

• Prediction markets

• Tokenization/RWA

• Perpetuals

• AI & Agents

某种意义上，加密正在吞噬金融科技（或是金融科技同化加密），和当初 DeFi 颠覆传统金融的革命设想相去甚远。加密行业正在监管可接受的范围内，寻找稳定币之外的杀手级应用。

即便如此，我们依旧相信，未来数年，加密领域会诞生能够跨越时代的企业，我们也会持续发掘顶尖创始人，支持优质产品开发。

和解

我内心或许存在两种相互矛盾的观点：一方面，加密正在改变价值存储与流转的底层方式；另一方面，它逐步演变为顺应现有金融规则的商业赛道。

我试着这样调和两种观点：加密或许会以一种不易察觉的方式渗透进日常生活。变革发生之时往往悄无声息，只有回望时才能清晰感知。最深刻的变革，很少伴随着百万亿市值的宏大口号登场。它们只会默默嵌入现有体系，潜移默化改变人们的认知。

身处逆境、不被聚光灯关注时，加密行业最富有创造力。真正怀揣好奇心的建设者，会持续反思、重构一切。前路尚有大量事物等待搭建，也有无数目标值得为之奋斗。

我依然选择相信。