作者：@noveleader 来源：castlelabs 翻译：善欧巴，金色财经

2026 年开年对加密圈并不友好。大部分币价都在跌；比特币半年前刚创下历史新高，之后就一路回调。最近基本没什么利好消息，ETF 资金持续流出，大家对 crypto 兴趣下降，不少项目倒闭，风投也不怎么投了，曾经遍地机会的圈子，看起来正在慢慢枯竭。

虽然现状确实这么差、完全看不到乐观的地方，但行业正在发生一次重大转向：和协议收入完全无关的代币会暴跌，没有真实收入的项目会直接活不下去。曾经遍地土狗、收割的圈子，正在从 “赌场模式” 转向 “投资模式”。

加速这一转变的，是去年 10 月的大清算事件，再加上一系列宏观行情 —— 比如黄金表现跑赢比特币。这让所有人都开始怀疑：加密货币还值得投资吗？它还有当初吸引所有人的上涨空间吗？

这篇文章就来讲讲这个转变，以及它对加密资产和底层投资逻辑的影响。

从赌博到投资：crypto 彻底变天了

加密行业走过了好几个阶段：早期极客技术阶段，没人看得上，也没人懂用途，ICO 狂热时期的极致投机；监管不管不问的野蛮生长；Luna 崩盘、FTX 暴雷这类大雷不断；直到现在：机构开始正式入场。

很长一段时间里，加密货币都是 “先收割、再做事”，整个圈子默认是赌博，不是投资。像 PumpFun 这种点一下就能发 memecoin 的平台火起来，就说明 crypto 一直是个赌博泡沫：新用户冲进来，就想着一夜暴富。

这种 “收割模式” 基本分三类：

• 低 effort、低回报：土狗 memecoin

• 高 effort、高回报：骗局项目、慢慢收割

• 低 effort、高回报：明星币、名人站台币

一边是最简单的收割方式：memecoin。发币简单，不需要任何价值、任何逻辑，赚钱逻辑只有一个：比别人先跑。玩土狗的人都懂这个规则，很多人亏钱也是活该，市场就是这样。另一边是画大饼、疯狂营销，然后慢慢跑路的项目。还有一类更极端：明星币，几乎零成本，收割却最狠。

去年发的新币，大部分都是垃圾投资，年底持有者普遍大亏。原因无非是代币模型垃圾、上线估值虚高、市场情绪差等等。

以前的项目只顾着堆技术，从来不追求产品市场匹配（PMF），结果就是技术很牛，但没人用。但到了 2026 年，一切都在变。随着机构入场，加密货币 “先收割” 的逻辑正在靠边站。

机构想要的是 crypto 这几年建好的底层基础设施，但对我们之前发的各种空气币没兴趣。他们喜欢代码、喜欢链上体系，也会用，但不会拉盘大部分代币。

比如：

• 纽交所要用区块链做 7×24 小时交易

• 罗宾侠在 Arbitrum 上测试二层网络，把股票、ETF 代币化，让用户在自托管钱包里持有 “股票”

• 贝莱德 BUIDL、富兰克林邓普顿 Benji 都是链上现实资产（RWA）产品

这些东西能实现瞬时清算，正好解决了传统金融多年来的痛点。

现实资产 RWA 未来几年会进入万亿美金级别。私募信贷、股票、短期美国债券都在链上增长；在 Hyperliquid 这类平台上，已经可以杠杆交易大宗商品、股票，而且规模还在涨。

所有人都在涌向链上，因为区块链是能把金融带上新台阶的基础设施。当机构和普通散户都用同一套链上系统时，DeFi 完全普及的梦想就成真了：透明、清算快、无延迟、资金自主权更高。

那些基础扎实的应用，在新时代会继续活得很好。借贷赛道的龙头（Morpho、Aave 等）经历过几轮大跌考验，依然稳健创新，会继续占据主导。Hyperliquid 这类平台正在成为链上最深的流动性中心，还支持股票、大宗商品杠杆交易 —— 机构体量越来越大，就需要能承接它们的平台。

真正重要的会是这些：

• 预言机网络

• 跨链互操作底层

• 一层 / 二层扩容

• 代币标准

机构全面入场后，没有任何币能稳赚，但有真实业绩、历史稳健的项目不会消失，会慢慢被机构和散户共同使用。

收入为王

CoinGecko 上有超过 17000 种代币。DeFillama 上有约 5700 个协议。但过去 30 天收入超过 10 万美元的，只有大约 200 个，仅占 3.5%。

crypto 真正值得投资的标的，比所有人想象的都小得多。大部分代币，根本不配叫 “投资品”。

如果再严格一点，只看能分给持有者的收入（回购、销毁、质押分红等）：过去 30 天给持有者分了超 10 万美元的协议，只有大约 50 个，占比不到 1%。

就算把标准提高到月收入 100 万美元也一样，因为很多代币市值几亿、几十亿，却根本没几个钱进账。

代币持有者收益低，根源是行业老问题：项目方和代币持有者利益不一致。一个项目通常有两方：

• 开发团队（实验室）

• DAO / 代币持有者

团队早期卖股份、发代币融资，但代币不等于股权，不代表公司所有权，也不天然享受利润分红。只有股权投资者有权利，普通代币持有者完全看项目良心。

但过去一年，风向变了：大家不再赌题材，而是开始关心协议到底赚不赚钱。就这一个转变，就能把 crypto 带到过去多年收割模式永远达不到的地方。

文章也列了投资者必须看的关键指标，还分析了最近收入最高的协议：Hyperliquid、PumpFun、波场、Sky、Jupiter、Aave、Aerodrome 等。

1）市销率（P/S）

市销率 (P/S) 的计算方法是用协议的市值除以其年化收入。市销率衡量的是市场愿意为每产生一美元收入支付多少价格。该比率所反映的溢价表明了用户对协议未来能力和增长因素的重视程度。

我们根据年化收入和市销率，对一些盈利最高的协议及其代币进行了比较。我们取过去 30 天的收入，乘以 12，得到年化收入。结果如下图所示。

我们根据美国顶级上市股票的市销率（P/S）将估值过高阈值设定为 20。大多数协议的估值都在或低于此阈值，只有 Tron 的市销率远高于其他协议。我们考虑的另一个阈值是收入，我们采用了所讨论协议的平均年化收入，约为 2.5 亿美元。只有 Pumpdotfun、Hyperliquid 和 Tron 这三个协议的收入超过了此阈值，它们合计占上述协议总收入的约 80%。

2）代币持有者收益

接下来我们要讨论的重要因素是代币持有者的收益。这主要取决于协议的收入，以及通过回购、代币销毁和质押奖励等方式实际返还给代币持有者的部分。如今，这已成为一个热门指标，人人都津津乐道，而且它比实际收入更为重要，因为代币的价值正是通过这种方式积累的。

我们再次根据过去 30 天持有者的收入对协议进行分类，并乘以 12 得出年度估算值。一眼就能看出，大多数协议对持有者都相当公平，并将大部分（如果不是全部）收入用于提升代币价值。

这是问题的一方面，反映出代币回购正在进行中，如果以类似的速度进行，将为代币增加数百万美元的价值。为了更好地理解这种价值积累，我们还将这些代币与10月份清算事件后的相对表现进行比较，以便更清晰地展现代币增值活动的影响。

在上图中，我们看到一些异常值，例如 TRON、HYPE，尤其是相对上涨的 SKY。这三个代币中，TRON 的波动幅度不大，走势较为横盘整理；而 HYPE 在 1 月下旬与其他代币的走势出现分化。

这表明，仅靠回购不足以提升代币价值；其他因素，例如更广泛的市场下跌、解锁计划和悬崖式解锁、类别叙事以及协议的整体情绪，也发挥着作用。所有这些不同的要点将在后续章节中进行讨论。在此之前，我们先来比较一下两个收益最高的协议及其代币表现：Pumpdotfun 和 Hyperliquid。从下图可以看出，当两种代币都有积极的回购计划时，HYPE 的表现更好（HYPE 的年化持有者收入约为 6.6 亿美元，而 PUMP 约为 3.8 亿美元），这归因于协议的整体情绪以及人们基于未来供应冲击和解锁情况对代币进行定价。

3）代币经济学设计与供应过剩

在加密货币领域，代币经济学旨在帮助项目从投资者那里筹集资金、激励用户、有时还会进行社区众筹，并将代币供应分配给项目团队。代币经济学的设计并没有太多硬性规定，不同的项目会根据自身情况灵活处理这一过程。项目的这一部分至关重要，因为它不仅决定了代币的近期供应压力，还决定了代币的价值积累方式、用于抵消抛售压力的价值消耗机制，以及代币与其持有者利益的契合度。

下文展示了一系列固定供应量代币的供应解锁速度。虽然大多数代币最终都会完全解锁，但解锁速度差异显著：PUMP 的解锁速度最快，而 HYPE 的解锁速度最慢。通常来说，较慢的解锁速度更可取，因为它能降低供应突然激增的可能性，以及由此带来的市场难以承受的抛售压力。对于 AAVE 和 SKY 等代币，大部分供应量已经解锁；而对于 JUP，其长期解锁计划并非确定性的，而是由 DAO 酌情决定。

值得注意的是，已解锁的代币可以进一步分为投资者解锁、团队解锁和社区解锁。社区解锁可用于质押奖励、激励措施和空投。这需要逐个代币进行分析，并且在理解代币的卖方动态方面发挥着重要作用。

4）林迪效应

“某种事物存活的时间越长，它继续存活的时间就越长。”

这就是林迪效应的本质，它几乎适用于所有企业，包括链上企业，创新是关键因素，因为那些不进行创新的企业无法长期生存。

去年，加密协议累计创造了约 160 亿美元的收入，收入高度集中在少数几个顶级协议手中。排名前十的协议占据了 80% 的净收入，其中前三名就占了 64%，而 Tether 一家就占了 44%。

此外，并非所有协议都发行代币；例如，收入仅次于 Tether 的第二高收入协议 Circle，其股票已在纽约证券交易所上市，股票代码为 CRCL。而 Tether 却没有发行代币。即使在排名前十的协议中，也只有三个发行了代币，这表明发行代币并非总是最佳策略，具体情况取决于协议的设计。

回到林迪效应，在大多数加密货币领域，排名前两位的协议占据了最大的市场份额，并占据主导地位。这种情况在稳定币领域尤为常见，例如 Tether (USDT) 和 Circle (USDC) 占据了整个市场 84% 的份额，紧随其后的是 Sky (USDS) 和 Ethena (USDe) 等其他参与者。在其他一些领域，这种模式可能看起来不那么明显，但仍然可以观察到，例如借贷领域，按 TVL 排名前两位的协议（Aave 和 Morpho）占据了 64% 的市场份额。同样的模式也出现在其他多个领域，例如预测市场、收益市场、流动性质押、再质押等等。

林迪效应之所以重要，也与加密货币行业协议层面频繁遭受的黑客攻击有关。仅今年一年，我们就目睹了超过1.3 亿美元的资金从智能合约中消失，而随着时间的推移，损失的金额已达数百亿美元。随着时间的推移，将资金托付给任何新的协议变得越来越困难，因为你无法预知它何时会遭到黑客攻击。因此，合约的运行时间和协议的存在至关重要，因为系统经受住了时间的考验，从未出现故障。即使在某些情况下系统未能按预期运行，例如最近Aave 的 CAPO 预言机报告错误，用户也能获得退款，因为协议的资金库能够承担这笔费用。此外，系统存在的时间越长，它在市场低迷时期就越能证明其重要性。顶级协议在市场低迷时期都能按预期运行，这强烈表明，任何人都应该采用这些久经考验的系统。

另一方面，创新同样重要，因为市场领导者一直在不断创新并改进他们的产品。例如，Morpho 正通过其金库架构将众多机构引入链上金融，使他们能够定制专属金库，最大限度地满足自身需求。Aave 也将在其即将推出的 v4 版本升级中引入 Spokes 功能，从而实现这一目标。此外，Aave 还通过其Horizon 实例，允许机构以代币化 RWA 为抵押进行借贷。

下一波加密货币浪潮将由机构和代理金融构成；最适合这两者的协议将发展得最快。

加密末日论

在西特里尼关于“2028年全球情报危机”的文章中，他们写道：

为用户持续省钱（尤其是在代理商之间开始交易时）的最有效方法就是取消手续费。在机器对机器的交易中，2-3%的信用卡交换费率自然成为了重点削减对象。

代理商们开始寻找比银行卡更快更便宜的支付方式。大多数代理商最终选择使用通过 Solana 或以太坊 L2 层级支付的稳定币，这种方式结算几乎是即时的，交易成本也仅为几美分。

这开启了我们的新篇章，它超越了加密货币机构的采用，聚焦于代理金融以及区块链技术在代理机构中的更广泛应用。这一进程已经启动，许多协议正在集成人工智能代理，以简化用户流程，消除加密产品长期存在的用户体验瓶颈。所有这些努力都可以归类于2024年末出现的一个类别：去中心化金融与人工智能（DeFAI）的结合。它确实发挥了作用，像加密货币领域的其他一切一样，最终演变成一种以收益为先的叙事，但它也凸显了通过融入更多人工智能可以极大地改善加密货币体验。

现在是2028年6月，大多数加密货币交易都由代理完成，无需人工干预。代理会根据用户的风险承受能力，为其寻找最佳收益。对于非加密货币代理而言，区块链因其低成本、高效率和可验证性，被认为是进行大多数交易的最佳选择。随着时间的推移，区块空间成本不断降低，交易成本也大幅下降。加密货币不再复杂。你只需给人工智能代理一个提示和一些资金，就能获得最佳收益。加密货币和区块链终于成为主流并得到广泛应用。为了提高整体资本效率，代理将资金从低收益协议或未得到最佳利用的流动性转移到少数几个能够找到最佳收益的集中交易场所。大多数公共区块链和协议由于缺乏使用而实际上已经消亡。你投资的代币价值跌至投资以来的最低点；你觉得应该在2026年就退出。很少有代币价格上涨，即使是那些真正产生收益并通过收益持续增值的代币也不例外。所有其他代币的价值都集中在了少数真正有效且具有实用价值的代币上。与2026年3月相比，加密货币的总市值有所增长，但大多数代币并未受益于机构采用和代理金融的发展。加密货币的梦想终于成真，它正被大众使用，但代币本身的发展却并未如许多人预期的那样顺利。

现在是 2026 年 3 月；无论你是否相信上述情况会成为现实，拥有正现金流的协议将能够长期持续发展，它们的代币也将蓬勃发展。

总结

多年以来，加密协议始终专注于技术难题，却从未真正追求产品市场适配性（PMF）。这是投资者从未计入定价的最大风险，而市场终将用时间为此买单。如今，绝大多数代币已连续多年走跌，历史高点早已远去，行业即将迎来变革的态势已无比清晰。2026 年部分代币的逆势上涨，印证了营收数据与代币价值赋能思路的重要性，投资者正从投机赌博转向价值投资。

加密行业里的不良参与者，始终在 “收割优先” 的逻辑中获利；而绝大多数参与者却以亏损离场，沦为接盘资金，这一生态极不健康。随着机构大举入场，这一现实愈发刺眼：机构对现有各类代币兴趣寥寥，反而更看重行业多年搭建、并经市场反复检验的底层基础设施。

随着机构持续入局，加之 AI 赋能的加密基础设施不断完善，这一趋势还将愈演愈烈。越来越多的投资者，只会依据可量化的硬核指标，来决定是否买入某一代币或权益资产。