代币化真相：77%还在“套壳”阶段

作者：Prathik Desai；编译：BitpushNews

回看 2015 年那个时候，欧洲银行实现数字化办公已有近二十年。你可以通过手机查看余额、转账和支付账单。尽管基础设施运行良好，但每一项金融服务仍然必须通过银行这个“守门人”来运行。未经银行许可，任何其他服务都无法接入你的资金。

随后，PSD2（第二代支付服务指令） 强制银行通过 API 开放其底层设施。Stripe 在开放银行的基础上建立了其欧洲财政业务，Plaid 连接了数亿个账户，而 Shopify 开始利用交易数据承销贷款。预计到 2030 年，仅欧洲地区的嵌入式金融年收入就将超过 1000 亿欧元。

但行业要达到这一目标，必须先经历 15 年的网上银行磨合期，这段时间让数亿人明白：数字金融基础设施是可靠的。API 层并不是凭空创造了信任，它是建立在多年积累的信任之上的。

这就是信任围绕任何新技术演变的故事。代币化（Tokenisation）目前正经历着同样的时刻。

上周，Pantera Capital 发布了一份关于 2026 年代币化现状的报告。

在这份报告中，他们根据三个链上成熟度维度——发行与赎回、可转让性与结算、可组合性——对 593 个实时代币化资产中的 542 个进行了评分，得出的平均代币化进展指数（TPI）为 2.04（满分 5 分）。约 77% 的代币化资产仍然是线下原始资产的“数字收据”。在这些案例中，线下账本依然具有权威性，代币只是在上面增加了一个数据层。

人们很容易将这些分数解读为“成绩不佳”。加密货币原生人士可能会称之为行业停滞。但任何技术都无法通过跳过“信任建立阶段”来实现持续的大规模应用。原因如下：

包装器：第一站

Pantera 的报告发现，在追踪的 593 个资产中，有 460 个（77%）属于“包装器（Wrapper）”范畴，而只有 16 个是在链上原生启动、管理和记录的。代币化包装器是指那些铸造和赎回仍通过中心化发行人在链下进行的资产。约有 66 个属于混合类别。

Pantera 将当前的阶段称为“网站上的报纸阶段”。这个阶段并不是行业未能快速成熟的失败，而是测试“现有传统资产的链上表现形式能否提供任何益处”这一命题的第一站。

让我们回溯二十年。想象一下第一次读到关于电子商务的消息。你滚动页面，点击购买，然后一个陌生人给你寄来一个盒子。在那时，这个想法感觉很不可思议。你可能会为了体验这种感觉而下单一次。但是，你会愿意在盒子到达之前就付钱吗？

早期的电子商务时代非常依赖货到付款，因为客户正在缓慢地接受“在没有触摸和感觉到实物之前就购买东西”的想法。用户更喜欢货到付款，因为这让他们跨越了第一个障碍：相信电子商务这种模式是可行的。促进在线交易的技术并不是问题——支持 SWIFT 的银行间转账自 20世纪 70年代初就已存在，而通过 CyberCash 和 PayPal 等平台实现消费者支付在 90 年代和 2000 年代初也已成为可能。

然而，转向在线支付的转变发生得要晚得多。

同样，代币化的第一波浪潮正在为接下来的发展铺平道路：可编程合规、自主抵押品管理和实时收益优化。随后是金融建筑模块，它们将所有权、现金流和风险分离并重新组合。

线下资产的代币化版本证明了新技术可以实现更快的结算、更廉价的转账和更清晰的记录账本。每当一个代币化国债或货币市场基金比其线下等效资产结算得更快时，它就会在客户中建立信心。

报告中的数据也支持这一观点。

在 Pantera 的三个 TPI 标准中，衡量可转让性和结算的维度得分最高，为 2.29。事实上，有 205 个资产在这一维度上达到了 3 分，这表明行业正倾向于将区块链作为权威的管理和结算层。相比之下，发行和赎回层的 TPI 滞后，仅为 1.82。超过 91% 的资产仍依赖于管理员门控的铸造和托管人介导的退出。

这些分数表明，市场在信任区块链能够自主发起和赎回资产之前，更习惯于在链上可靠地移动资产。

这种成熟度曲线对于任何技术来说都是必然的。那是因为即使是再伟大的技术，也无法凭空产生对该资产的需求。

需求针对的是资产，而非轨道

引入原生的链上资产并不会自动吸引资金。报告的数据强化了这一观点。

稳定币占据了 3200 亿美元代币化市场的 91.6%。美国国债又贡献了 120 亿美元。两者合计约占总额的 95%。其他所有资产，包括私募股权、房地产和公司债券，在今天仅占微不足道的 5%。

这表明市场并没有盲目追随最有趣的“原生代币化资产”。需求追随的是人们一直想投资的那些资产。 人们并不在乎某种东西是以包装器形式还是原生链上国债基金的形式出现。只要新基础设施能为他们提供在持有、转让和记录资产方面渐进式的更好体验，他们就会更倾向于选择它而非旧基础设施。

我们在加密生态系统的多个原语中都看到了这种动态。

Hyperliquid 于 2025 年底推出的 HIP-3 实现了现实世界资产（包括股票、大宗商品、指数和外汇）的无许可永续期货市场。自推出以来，这些市场的交易量已超过 2400 亿美元。2026 年 1 月，Hyperliquid 的白银 HIP-3 永续合约市场在推出仅一个月内，就占据了该金属全球交易量的 2%。

这一切需求的产生并不是因为 Hyperliquid 发明了一种新格式。选择 Hyperliquid 的交易者本来就想获得特斯拉、白银、黄金和标准普尔 500 指数的风险敞口。Hyperliquid 提供的格式——即一个 24/7 全天候、无许可、非托管的场所——只是最大限度地减少了事件发生与交易者表达观点之间的摩擦和时间。这些底层资产在 Hyperliquid 之外本来就很受欢迎。该技术的成功是因为平台放大了准入机会。

同样的动态也在代币化领域上演。

私募信贷以 64% 的比例占据了其供应量在 DeFi 协议中活跃部署的最高份额。这远高于稳定币的 9% 和国债的 3.2%。需求并非专门针对“代币化”私募信贷。

通过代币化私募信贷将其资金部署到 DeFi 协议中的人，是因为这些包装器为他们提供了以稳定币计价的收益。底层需求依然是对非加密收益的渴求。他们不在乎底层轨道仅仅是现有私募信贷产品的包装器，还是原生的链上产品。

甚至大宗商品的激增也印证了这一点。

围绕代币化大宗系统的原生链上产品从 2025 年 1 月的 10 亿美元增长到今天的 50 亿美元，增长了五倍。这并不是因为这些轨道提供了不同的东西。这一飞跃是追随了黄金在 2025 年 65% 的涨幅——这是自 1979 年以来最强劲的年度涨幅。代币化黄金产品增值很大程度上是因为黄金本身升值了。区块链只是促进了资产更好的结算、转让和所有权管理。

如果底层资产具有吸引力，代币化可以使其更易获取、结算更便宜、移动更容易。如果底层资产本身乏善可陈，再多的链上可组合性也无法弥补。

行业将走向何方？

前 API 时代

我发现 PSD2 时刻与代币化的历程有着惊人的相似之处。

欧洲的监管突破于 2015 年通过，2018 年生效，并在 2020-2023 年期间催生了像 Stripe Financial Connections 和嵌入式贷款这样规模化的原生产品。底层开放基础设施培育出成熟的原生产品大约花了五到八年的时间。

代币化的监管突破时刻在 2024 年开始成型，并在各司法管辖区陆续到位。MiCA（加密资产市场监管条例）于 2024 年 12 月全面生效，到 2025 年底，全欧洲已有 102 家加密资产服务商获得授权。GENIUS 法案于 2025 年 7 月签署，成为美国首部针对数字资产的联邦立法。几周后，SEC 启动了 Project Crypto（加密项目），主席 Atkins 承认，从华尔街到硅谷的公司都在排队进行代币化。

如果嵌入式金融的时间表具有参考价值，我们应该期待原生链上产品在未来 3-4 年内涌现。它们可能不会无处不在，也不会涵盖所有资产类别。但在那些包装器阶段已经建立了足够信任、且底层需求已经存在的细分领域，我们会更早看到变革。

私募信贷是最明确的候选者。 每三美元的链上私募信贷中就有两美元已经在 DeFi 中活跃。像 Maple 的 syrupUSDC 这种在 DeFi 中大显身手的私募信贷产品的可组合性，是建立在首先证明了其能够可靠地在链上承销、发放和收回贷款的基础设施之上的。原生功能将作为已赢得信任的延伸而到来。

3200 亿美元的代币化市场得分仅为 2.04（满分 5 分）。这读起来依然像是不及格。但这是一个新行业开始建立信任的起点，它正通过更快的结算、更便宜的记账和更透明的账本来定位自己，直到市场对原生链上资产的需求真正爆发。